【經理人觀點】帝文‧卡祿/安本標準投資管理新興市場股票主管
摘要
•儘管科技業表現佳及政治情勢趨於穩定，基金投組仍低配中國市場
•雖然騰訊使用可變利益實體結構(VIE)，該公司基本面仍誘人
•印度經濟成長的放緩只是短期現象
•新興市場未來展望鼓舞投資人信心
•Infosys面對太多不確定性，我們出清其部位
問：中國股市今年表現亮眼，為什麼您持續低配這個市場？
答：中國股市今年呈現反彈走勢，因為中國經濟受益於持續施行的刺激政策，某種程度上改善了全球成長。樂觀的指標，像是房地產價格、消費以及企業獲利等數據皆替市場帶來支撐。然而，我們對於中國長期存在的猜疑，說明我們對中國市場的種種擔憂–政府對於企業甚大的影響力、剛起步的股東資本主義、許多產業產能過剩的問題，以及規模可觀且持續成長的債務水準，尤其在企業階層更是明顯。中國政府意識到由債務推動的成長並不永續，已經開始移除刺激政策。緊縮政策將導致經濟成長趨緩，終究對股市造成影響。結合上述的廣泛擔憂，造成了我們低配此市場的結果。
問：我們能從中國於本月舉辦的第十九次全國代表大會做出的總結為何？
答：中國共產黨第十九次全國代表大會並無帶來太多意外。大部分的人預期領導者習近平會藉由這個機會宣示他的權威，這些人並沒有失望。因為習近平，他的名字以及政治哲學被寫入中國共產黨章程中，與先前領導者毛澤東與鄧小平齊名。他堅實的領導能力提供一個穩定的平台，能進一步追求經濟以及金融市場的改革。當前的成長目標被調降，我們預期未來將有更重視成長品質之改革。這是一件必然要面對的事，有鑒於中國對於環境造成的危害十分嚴重。在主要產業中的大型國營企業越來越少，且規模逐漸壯大，往整合之路邁進，政府對於經濟的影響力可能越來越強。北京政府近期與像是阿里巴巴與騰訊等科技龍頭的互動，顯現出政府向私部門重新布局的意味。最後，中國未來可能不會著重於開放對資本的管理，顯示中國對資本外流以及其造成動盪的擔憂。
問：根據您對於可變利益實體結構的反感，為什麼您開始投資騰訊？
答：可變利益實體結構(VIE)為一種企業股權結構，允許外國人投資於被中國政府認定為策略性的產業，所以不在常態的公司治理規範中。然而，他們的法律結構在中國被定義的模糊不清，這也是為什麼儘管中國最大的網路公司利用這種結構在海外掛牌交易，我們仍避免投資於這種企業。至於騰訊這個特例，我們做了許多盡職調查，發現騰訊是個能夠維持營收以及在遊戲市場的支配性，同時創造一個生態圈使其產品與服務具優勢。特別是金融服務、線上廣告以及數位內容的進展，另我們對騰訊更有信心。從數量可觀的使用者基盤中賺取營收將持續驅動營業額成長，騰訊也於財報上公布堅實的營業利潤率。雖然我們對於可變利益實體結構(VIE)感到不放心，我們能理解為什麼有這樣的結構存在。過去幾年，我們開始認同該公司在成長過程中，一路上皆有公平對待小股東。這減輕了我們對可變利益實體結構(VIE)的擔憂。
問：該擔憂印度漸緩的經濟嗎？
答：印度央行近期下調了財政年度至2018年3月的經濟成長預期，從7.3%至6.7%。廢鈔以及新上路的商品服務稅法(GST)所造成的陣痛是造成經濟降速的主因，因為這兩項改革使部分商品更昂貴，進而抑制需求。我們不能輕視這些改革所帶來的衝擊，但我們預期對經濟造成的危害僅限於短期影響。事實上，國際貨幣基金組織預測至2019年3月的年度經濟成長率將會回到7.4%。改革的過程通常是痛苦的，好的意圖有時反而帶來不受歡迎的結果。許多政府避免改革，因為過程艱困，成效不會立即顯現，且使領導人的民意降低。印度總理納倫德拉‧莫迪所領導的政府願意犧牲短期成長以追求長期效益，且使用過去執政政府從未能提供的方式。
問：為什麼您對未來發展具信心？
答：自2015年中國導致的恐慌後，全球新興市場一直處在恢復的狀態。最初大宗商品價格因為中國需求回穩的預期而上漲，接著半導體的供需動能隨著網通產品的滲透率提高以及電子產品之複雜度提升而改善。近期社群媒體以及電子商務的崛起為股市主要的驅動者，由阿里巴巴及騰訊帶頭，但這已經被大量流入的ETF資金推動。然而，許多新興市場的國內經濟正在復甦的事實時常被忽略。穩定的美元、逐漸改善的貿易赤字以及溫和偏低的通膨，使許多在過去幾年表現差的經濟體，尤其是尚未發達的新興市場，正釋出經濟反彈的訊號。儘管這波復甦可能為漸進式的，我們預期消費者花費能力改進能為企業營收帶來永續的改善。許多國家有望受益於加速的經濟成長直到2018年，這也將對我們的持股有益。
問：請提供一些與公司互動的例子？
答：第三季期間，我們與三星電子在數次討論中提到風險長的必要性，此職務能提升集團風險管理流程的能見度以及控管。當三星宣布這個新職位時，代表我們過去的溝通並沒白費。香港交易及結算所在經過與其股東以及我們討論過後，表示該公司將調降股票股利之認購折扣，從5%降至3%。
中國移動先前與我們討論過後，宣布發放特殊股利以慶祝其上市20周年。我們與高層主管討論該公司的資本架構，並鼓勵他們將董事會成員換血。在與BRF互動中，不斷討論我們對大面積砍伐森林的擔憂，於是BRF首次公開其永續採購政策。在過去我們不斷鼓勵Vale替換董事會成員，目前兩位獨立董事候選人被提名等待表決。
在美的集團(Midea)因為一件可疑的弊案驚動主管機關後，我們拜訪該集團數次，希望他們能跟上實施緊縮風險管理以及內部控管流程的企業，採用類似的機制。我們對於董事長處理此事的方式感到信心，此事件正受調查當中。我們也鼓勵美的集團以特殊股利的形式將多餘的資本退還給股東，減少發生弊案的風險。
問：您的投資組合最近做了那些調整？
答：在第三季，印度房貸公司HDFC、機車製造商Hero Motocorp以及俄羅斯石油與天然氣龍頭Lukoil等企業之股價皆有出色的現，我們便獲利了結部分持股。在重新評估香港掛牌交易的太古集團在泛亞地區的事業前景後，我們減少在該公司之持股。Infosys的執行長Vishal Sikka於八月意外離職後，雖然接班的領導人對於穩定公司十分果斷，但我們認為該公司在數個面向面對太多的不確定性–策略、管理以及董事會。我們出清了在Infosys規模不大的部位。
也因此，我們增加在安本環球–中國A股股票型基金、印尼銀行Bank Central Asia、巴西食品業巨人BRF、香港交易及結算所、多角化經營的印度集團ITC、南非行動通訊服務業者MTN以及速食連鎖餐廳Yum China的部位。我們亦新增三家中國企業的部位：家電製造商美的集團、房地產開發商華潤置地以及騰訊。
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