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新工商時報即將上線了

中國大陸的明斯基時刻將近?

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去年10月中國大陸十九大會議期間,人民銀行行長周小川警告過度債務和投機性投資的風險,提醒中國快速增長的經濟可能面臨「明斯基時刻」。習近平亦宣示「要守住不發生系統性金融風險的底線」。到底中國的金融市場會面臨什麼風險?

 明斯基時刻(Minsky Moment)是以美國經濟學家海曼‧明斯基(Hyman Minsky)提出的理論而命名,指槓桿過度累積引發市場突然崩跌。在經濟繁榮期,企業利潤增加、現金流充沛,企業有較強的能力進行投資,並傾向以短期借款進行長期投資來獲取收益,因此經濟長時期穩定可能導致債務增加、槓桿比率上升。但隨著時間推移,投資者承受的風險越來越大,直到超過收支不平衡點而崩潰。

 因此明斯基時刻代表市場繁榮與衰退間的轉折點,與美國前聯準會主席葛林斯班的「非理性榮景」(irrational exuberance)有異曲同工之妙。

 歷史上發生過幾次大規模明斯基時刻,如美國20世紀初借貸與消費不斷上升的榮景突然爆裂,又被錯誤的貿易保護措施及貨幣緊縮政策重傷,形成經濟大蕭條;1980年代日圓不斷升值吸引熱錢湧入日本,充斥於股市與房市,最後在日本政府升息並管制不動產貸款下崩盤,引發後續「失落的10年」;21世紀初美國不動產市場持續上漲及寬鬆的貸款條件吸引許多收入不穩定的家庭購置房屋,最後大量違約引發次貸風暴,再連鎖造成2008年金融風暴。

 根據統計,2016年中國民間非金融產業負債佔GDP比重已達200%,超越泰國在亞洲金融風暴以及美國在次貸風暴時期的水準,亦逼近日本1991年「失落的10年」起始點水位。另國際清算銀行(BIS)用以檢測銀行業是否信貸過剩的「信貸/GDP缺口」值,一般認為超過10%即可能有金融危機,中國2016年此值甚至高達30%以上。儘管中國目前壞賬率並不高,但大量缺乏監管的表外資產隱藏巨大風險,且幾個地方銀行股價閃崩及國有企業債券發生違約情形,都顯示崩潰正小範圍、局部性地發生。

 如果明斯基時刻真的降臨,房地產市場無疑將首當其衝,如1993年海南島房地產從瘋狂到崩潰,留下600多棟未完成的建案及四大國有銀行300億元人民幣壞帳,海南島還掙得「天涯、海角、爛尾樓」的稱號。無數家庭的財富將化為烏有,人民幣將大貶,對社會及全球的衝擊不言可喻。做空中國的Crescat Capital初步估計恐需提列8.8兆美元的壞帳─相當於中國GDP的84%,足夠中國銀行股市值蒸發兩次還有餘。瑞士信貸大中華區副董陶冬日前亦表示美國的股票、日本的債券及中國的不動產是三大資產泡沫,像懸在頭頂的劍,何時會破沒有人知道。

 中國政府也明白目前面臨的嚴峻景況,將去槓桿、防風險列為重要施政目標,建立地方政府財務監督機制,提高透明度,並管制債務增量,「終身問責,倒查責任」;另也管理金融機構理財商品,要求不得承諾保本保息、統一槓桿倍數、禁止商品間相互投資的多重套利行為,使理財商品總額開始下滑;並要求所有第三方支付需透過網聯,納入央行監管;另亦管制資金匯出,穩定匯率,避免假藉投資海外名義債留大陸;逐步拉高基準利率也使企業發債金額大減。

 預期在中國政府的強力管制下,金融市場應僅會出現局部違約情形,但不致造成全面性的風暴。經濟成長率將因維穩措施而放緩,而人民幣國際化的腳步也將更加放慢。