房地產下行周期或觸發政策拐點

中國房地產銷售數字已連續兩月呈現衰退、行業龍頭萬科並在例會上疾呼以「活下去」為目標。對比前兩年火熱的房市，2018年無疑是艱苦的一年。融資難、銷售回款壓力大增，卻不見緊縮政策態度有絲毫妥協意圖，使得近來「房地產寒冬」的標題活躍於媒體版面。

　當前大環境下，筆者認為房地產政策朝向適度寬鬆的可能性較大，且根據龍頭企業加速整合的趨勢判斷，其中機會或許大於威脅。由於中國各區域間和城際發展的差異甚大，供需狀況也明顯不同，單從宏觀行業數據來分析市場，有時難免偏頗或失真。

　過去3年的高速增長主因是棚改貨幣化安置比例的大幅上升，政府以貨幣形式直接補償被拆遷的棚戶區居民，比例從2014年的9％猛增至2017年的68％，刺激了三四線城市銷售。另一方面，一二線城市的潛在需求不減，但受制於限購、限貸等強力措施，總銷售被壓抑。

　另一個值得關注的趨勢是大者愈大。即使整體房市艱困，但今年銷售增長突破30％～40％的上市公司比比皆是，且前十大開發商的市佔率可望由2016年的20％拉升至2018年的35％左右，行業集中度前所未見。

　整體融資環境的不友善，則在中小型房企面臨降價與資金回款之間兩難的同時，意謂著具備資金與銷售實力、可持續進行置地或併購的大型房企，其未來的成長動能更有保障。

　筆者認為2019年房地產新開工、投資、銷售相對2018年皆會有所放緩，外資券商預估銷售量可能面臨10％左右的衰退。但疲弱的數字並不代表投資機會的消逝，甚至能被正面解讀為提高政策邊際放鬆的可能性。

　房地產政策需要考量的因素繁多且複雜，而沒有一個國家能坐視房地產市場崩盤，因其對經濟的殺傷力無法想像。以中國來說，房地產直接投資約佔GDP的10％左右，若其規模大幅下滑，則就算是竭力新增基礎建設也將難以彌補。

　即使2019年中國的基礎建設投資可望有所提升，但整體需求已大不如前，且地方政府財政收入仍仰賴賣地為主，因此基建資金來源與房地產市場息息相關，想單純做到壓地產、衝基建是不切實際的，從而驗證政策收緊力度可能已經觸頂。

　以銀行業視角看，支持實體經濟是每一次下行週期的重點工作。房貸違約率低、有抵押品、佔用資本小，經營風險相較於其他貸款類別更具吸引力。2016年後房貸利率一路上升，近來已有鬆動跡象，便是很好的觀察指標。

　至於中國官方態度，10月底政治局會議承認經濟下行壓力擴大，未再提及房地產調控，或許是轉折點。接下來投資人可持續追蹤12月中央經濟工作會議和2019年3月的「兩會」，將是政策端對2019年房地產定調的關鍵。

　展望2019年，房地產行業難言樂觀，整體銷售遞減、開工與投資放慢不易反轉。面對經濟下行壓力，房地產政策有必要適度寬鬆、因地制宜；房價漲幅趨緩已為此提供了空間，而邊際放鬆將使銀行更有動力增加房貸規模。

　從投資角度分析，則結構的變化應重於整體行業的數字，健康的資產負債表和現金流重於利潤增長。隨著房地產黃金時代落幕，投資人或許會訝異地發現，即便大環境不佳，好公司仍能帶來高成長、高能見度利潤，搭配高現金分紅，在波動的股市中不乏投資機會。