內線交易是指公司的內部人知悉對公司股價有重大影響之消息後,在消息未公開前或公開後18小時的沈澱期間內進行股票的買賣,在實務上,對於重大消息的明確、或是成立時點,金管會雖補充了「證券交易法第157條之一第5項及第6項重大消息範圍及其公開方式管理辦法」第5條列舉諸多時點供參,並強調重大消息必須明確而且具體,但在司法個案中,重大消息明確之時點依然「不明確」。
事實上,重大消息常常是一連串事件的演進歷程,隨著事件性質之不同,重大消息如何才能算是明確,在實務上確實存在有各種可能性,而難以一概而論。但毫無疑義地,倘若內部人均未有任何買賣公司股票的行為,原則上不會構成內線交易;隨著重大事件開始發展,過程中買賣股票構成內線交易的風險同時也會逐步升高。
以實務上常見之併購案件為例,有某電子大廠購併他公司時,法院判決即認為只要雙方對於交易架構、價格等交易重要事項已經達成共識時,消息即已明確,後續的履行步驟不過只是把流程跑完而已,已經可以認定交易「必然發生」;法院甚至認為如展開產權交付的前置作業,例如將廠房淨空,交易就可能已達明確。可見即使在併購交易之早期階段,仍然很有可能被認定為併購消息業已明確,而不得再買賣股票,否則即有觸法之虞。
在其他案例中,法院也會考量事件本身對公司及股東權益的影響程度來判斷消息明確之時點,如果事件的影響非常大,也可能提前被認定為消息成立。例如在某兩家電子大廠之換股案中,雖然在雙方代表人員初步磋商階段,僅確立將以股份轉換的方式進行合併,尚未簽訂契約,也還沒經過董事會決議,甚至換股比例等交易條件也都沒有確定,但法院考量到兩家公司將合併的消息,已對於股價造成重大影響,所以雙方談到一半時,消息就已經明確了。
也有法院從投資人角度,觀察整起事件究竟在哪個時間點,會達到足以影響理性投資人的投資判斷的程度,進而影響消息明確時間點的認定。像是在某以外銷為主公司之案例中,其董事長在收到外國主管機關預告,若不改善品質,則可能對其外銷產品加以限制進口之通知後,即拋售自家股票,法院則認為即使只是「可能」性,已足以相當程度改變投資人的決定,所以是一明確的重大消息。
從這些案例中就可以看出,法院認定重大消息明確時點之方式相當多元,對於公司內部人而言,倘若知悉公司此時已有發展之重大消息,實不宜輕率買賣公司股票,縱使有買賣公司股票之必要,則必須理解司法實務在個案中認定標準未必一致,應謹慎處理,詢問專業人士的意見,以免交易完成而覆水難收構成犯罪。
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