G10貨幣政策轉鴿 有利美元升勢再起

今年以來，外匯市場一直與利率、央行指引和鴿派轉向關係密切。4月下旬，有更多全球已開發市場央行發表偏鴿派立場的前瞻指引。先有加拿大央行（BoC）在4月底會議政策聲明中，不再提及未來升息的時機，還將中性利率區間的預測下調了25個基點；隨後日本銀行（BoJ）在4月底的政策聲明中指出將「至少在2020年春季之前」維持極低的利率；紐西蘭央行（RBNZ）亦在5月上旬將其現金利率下調至1.5％的歷史新低，成為自2016年11月以來十國集團（G10）中首個下調利率的市場。

　儘管各國央行追隨美國聯準會（Fed）轉變的步伐各不相同，但各市場方向明顯多轉鴿；而對這些市場轉為鴿派立場的預期，也是當前我們看漲美元的一個重要原因。

　在G10的轉鴿過程中，儘管市場仍預期歐洲央行今年將緊縮利率10個基點，但相對其他市場央行的調整步伐相對溫和。由於歐洲經濟成長疲軟，且缺乏實質通膨，滙豐預計歐洲央行今、明兩年的政策將保持不變，歐元兌美元匯率仍有從目前水位進一步小幅下跌的空間。

　除其他已開發市場央行的轉鴿外，美國本身也存在幾個有望推動美元上漲的因素。分析聯邦資金利率期貨與Fed「點陣圖」中位數預測，我們觀察到，市場預期利率在今年以來有低於Fed預測水準的趨勢，市場可能對Fed轉鴿的反應過度；然而，這種情況可能會改變。

　當前對美國利率持鴿派立場的相關市場人士，主要多參考近期美國通膨動態維持低點的趨勢；由於美國核心通膨率一直走低，因此未來兩方辯論的焦點將集中在各項經濟活動數據發出的相反信號。近幾個月來，美國經濟活動數據總體上基本符合預期，但有時喜憂參半，例如第一季美國國內生產總值成長速度優於預期，而4月份美國供應管理協會（ISM）公布的調查數據則不及預期。經濟活動或通膨的任何意外上行，都可能導致市場預期Fed今年不會降息，進一步支撐美元走勢。

　更重要的考慮因素，仍是美元相對於其他G10貨幣具較高收益率優勢。我們認為，即使所有其他已開發市場央行在今年剩餘的時間裡都不再動作，趨勢仍然會對美元有利。

　值得注意的是，今年以來，G10的外匯表現還明顯受到一個重要的結構性外匯驅動因素影響─製造業的低迷。

　分析今年以來G10的外匯表現與各經濟體中製造業的規模，可發現表現較疲軟的貨幣，包括瑞郎、歐元等，其製造業規模在經濟體中占比皆相當大；而表現相對堅強的貨幣，如美元、加幣等，其製造業在經濟體中則相對規模較小，這顯示G10外匯並非只和利率有關。

　從週期性的角度來看，有人可能預計近期的貨幣貶值，將開始對製造業產生正面影響。貨幣走軟就理論上來看，會讓產品更具競爭力，從而刺激需求，促進產出的穩定。然而，以歐元區為例，雖然歐元在4月期間走貶，但歐元區Markit製造業採購經理人指數仍維持在50以下的萎縮區間，顯示外匯疲軟本身還不足以改善製造業前景。

　若這些經濟體為了提高競爭力和產出，可能需要其貨幣進一步的貶值；且若部分經濟體的製造業需求疲弱是來自於結構性因素，而非僅僅是週期性表現，其貨幣走弱的力道可能還需更強，才能進一步協助改善製造業表現。

　滙豐銀行經濟學家的報告指出，當前最嚴重的製造業疲軟主要集中在汽車和電子行業。有證據表明，這些行業的衰減可能是結構性的，這意味著對製造業依賴程度最高的經濟體的長期潛力可能會逐漸下降，而相關經濟體的匯率也可能有長期走弱的風險。整體看來，近期製造業占比較大的經濟體，其貨幣可能還將持續疲軟一段時間。