花旗指路：看壞大江、續抱聯發科

台股才剛結束9月營收公告，立刻進入第三季財報出爐期，花旗環球證券針對電子指標股聯發科（2454）、傳產指標大江（8436），提出第三季財報預測並指出，大江營運去槓桿，上季毛利率與營業利益率將明顯衰退；聯發科則可望合乎預期，並準備迎接2020年5G大行情。

花旗環球證券7、9月兩度降評大江，看法由樂觀轉保守，對照大江後續營收表現，證明花旗環球對大江營運變化掌握度極高。花旗環球目前對大江投資評等為「賣出」，推測未來12個月合理股價279元。

大江客戶去化庫存腳步停滯，第三季營收低於市場期望，對應至即將出爐的第三季財報上，外資認為，大江處於營運去槓桿化的過程中，且因產品組合不佳、人民幣貶值，第三季毛利率可能季減3.3、年減4.4個百分點，降至40％，遜於市場預計的42.5％。營業利益率的衰退則恐更嚴重，季減、年減分別是6.7與7.1個百分點，大幅降至20％，遠低於市場估計的25.9％。

基於上述財務預期，外資認為大江第三季每股純益3.03元，季減43％、年減38％，與市場估計的4.08元相去甚遠。

花旗環球說明，大江先前法說會時，並未對10月、第四季前景有明確說法，無法消弭對訂單能見度偏低的疑慮。根據產業調查，因直銷與微信通路行銷活動仍極為保守，訂單回溫的速度極為緩慢，儘管大江持續開發新產品、搶攻新客戶，但這些努力仍需時間發酵，才可能轉化為實際的新訂單，目前看來，訂單能見度差、營收動能下滑都替獲利投下不確定變數。

花旗環球證券台灣區研究部主管徐振志，是聯發科多頭指標分析師，他最新的預期是，聯發科第三季營收季增9％，達成財測的中間值，推測聯發科上季的毛利率、營業利益率各是41.7與10.4％，單季每股純益4.52元，合乎預期。

儘管第四季為相對淡季，徐振志強調，聯發科首款5G系統級晶片（SoC）本季開始量產，且聯發科也致力於開發多款5G晶片，以因應各種價位的5G智慧機使用。聯發科對5G智慧機2020年出貨量預期為1.4億支，明顯較市場預期的2億支低，亦即，聯發科的營收、獲利皆存在上檔空間。

此外，聯發科與晶圓代工大廠台積電關係緊密，確保聯發科的5G SoC具有高度品質，這是聯發科比其他競爭對手更強大的重要優勢。