央行貨幣政策的困境與對策

　中央銀行第二季理監事會議不久前才召開，利率決策如何執行成為主要焦點。央行沒有對政策利率進行調整，同時表達了兩項基本態度：一是強調世界上主要的國家，政策利率多已接近或低於零，能再下調幅度也有限。二是對部分國家實施負利率的作法，表示反對的立場。

　第二季理監事會舉行前，實務界對利率動向的預測，多傾向會繼續下調。因為一來第一季央行已打破利率「14凍」的穩健作風，大動作降息1碼，讓重貼現率來到1.125％，突破前總裁彭淮南時期、金融海嘯的最低紀錄，二來協助企業正常營運、避免資金大量移動影響金融穩定等支持降息的理由都還在，下調利率應屬理所當然。

　而央行對於不降息的說明，主要強調經濟運作尚屬正常，通膨低緩也是短期現象，換言之，就經濟和物價這兩大層面來看，還不到需要動用利率工具的時候。

　我們可以理解央行這種「除非萬不得已，非常不希望再動用利率工具」的思維，更期待政府的紓困措施、振興三倍券這類擴張性的財政政策，發揮撐起內需經濟的效果。但也要留意，央行所表達的利率當作政策工具的施展空間不大，尤其不能採取副作用相當大的「負利率政策」，此主觀期待的相反面，正好是央行必須要面對的另一問題─許多國家依舊將政策利率下調作為工具、甚至進一步採取或評估實施負利率的政策選項。

　2014年由歐洲央行（ECB）開始實施的負利率政策，推出以來，瑞典、丹麥和日本央行陸續採行，歐洲周邊小國也跟進。簡言之，大國面對困境，願意主動試試看此做法的效果，小國為避免資本流入，導致本國貨幣相對強勢，迫於無奈也跟著實施。

　近期以美國聯準會（Fed）前主席柏南克為主的金融學者，倡議以此激進的貨幣政策處理經濟問題，雖然反對聲浪不小，但川普總統一向支持並希望接受負利率這個禮物，如果控制不佳的疫情再給經濟致命一擊，市場預期美國採行負利率政策機率相當大，利率下調的底線並非到零為止。

　央行反對這種做法的理由相當多，包括：歐元區和日本實施後，對推升通膨的預期效果不大、此做法侵蝕銀行獲利並弱化中介功能、鼓勵追求高收益讓投資人承擔了過度風險、家計部門因房價上升增加了債務負擔，以及債券及貨幣市場的流動性下降且規模縮減。簡直有百害而無一利。

　上述的觀察，也許精準傳達了央行對於過度玩弄貨幣政策工具的擔憂，可是貨幣政策很難自掃門前雪，尤其與台灣經貿往來關係密切的美國，金融體系的運作以直接金融為主，實施負利率政策的負面影響如減少銀行的獲利、對存款大眾造成傷害等，主要為間接金融領域，所以台灣方面堅決反對的理由，從美國的視角來看未必如此嚴重。同樣支持負利率政策的哈佛大學教授羅格夫（Kenneth Rogoff）認為，只要做好足夠的配套措施，例如避免民間開始大量囤積現金等，深度的負利率政策仍可以有效發揮。

　央行在第三度對負利率政策提出觀察與批評之餘，反對歸反對，如何因應他國採行後對台灣的影響更顯重要。我們認為有以下幾點需要特別重視：

　首先是留意國際資金流動對金融市場的影響。當台灣選擇維持利率水位不動而其他國家持續修正，並研究是否實施負利率時，已鋪下吸引國際熱錢來台套利的誘因，且除了逐利而居，湧入的熱錢勢必對匯市形成干擾，事實上，今年以來新台幣走勢相對強勢，甚至勝於主要競爭對手國的韓元，此情況上半年時，因受疫情影響又非傳統出口旺季，尚可忍受，進入了年度的下半場，出口廠商蓄勢待發，值此非常時期，對於營造一個具有競爭力的匯率報價，自然有所期待。

　央行對於匯入台灣的資金的流向，一向偏於炒股不炒匯，希望資金盡可能朝股市流動，也的確，外資已成為台北股市很重要的一股支持力量。也因此，我們相當引以為傲的高殖利率表現，在疫情明顯影響了多數上市櫃企業的獲利，以及資金墊高了股價的雙重干擾下，出現修正已是在所難免。

　其次，央行要開始對負利率政策的配套措施進行研究。這項政策在零利率之後還成為選項，可見各國的貨幣政策執行單位，對於墊高閒置資金成本的各種做法，一直不遺餘力。為了進一步提高資金挹注到實體經濟的可能，讓負利率政策不僅是一個選項，另外，包括避免民間將實體金錢提出，而加快對數位貨幣實施的可行探討，已是許多國家的研究重點，央行對此同樣要做好萬全的準備。