全球中央銀行「日本化」與通貨膨脹

　日本銀行（Bank of Japan，日本央行）在8月11日公布銀行放款餘額，包含地區信用合作社在內，今年7月的放款餘額相較於去年同期出現6.3％的增長，餘額為572.7兆日圓（約5.4兆美元），這是連續兩個月出現6％以上的放款年增率，主要大型銀行的放款年增率更高，在6月達到8.6％，7月為7.8％。這是自2001年至今，將近二十年來最快速的放款增長，而大型銀行以及地區商業銀行的放款增長率，更創下1991年泡沫經濟破滅至今最高的增速。

　日本商業銀行放款餘額突然增長，究竟是因為過去幾個月政府巨額補貼所造成的短期現象，還是趨勢扭轉的中長期現象，是必須高度關注的焦點。最終的答案，有可能會改變我們討論多年的「日本化」（Japanization）現象，甚至影響美國聯準會、歐洲央行、英格蘭銀行、加拿大銀行、以及跟隨在後的所有中央銀行的決策。

　日本商業銀行放款餘額重新出現增長動能，對於正在快速擴張資產負債表的主要國家的央行來說，是不可忽視的變數，日本已經持續二十餘年停滯增長的銀行放款餘額，如今重新增長，如果成為中長期的趨勢，就有可能刺激通貨膨脹，成為中央銀行政策穩定的重大考驗。其重要性更甚於COVID-19每日新增確診與死亡人數。

　日本央行是最先採行零利率政策的先行者，日本央行在1999年率先全球採取零利率政策，在千禧年網路泡沫破滅後，又從2001年開始採行量化寬鬆政策（當時用語為 Quantitative Relaxation），零利率的政策一直到2006年全球經濟復甦才告終，但是指標利率仍然維持在0.25％的超低水平，金融海嘯後，日本央行大量購買國債、REITs、證券ETF，將日本國債貨幣化，至今已經有將近六成的國債餘額被收入央行保險箱，然而，即使貨幣政策用到極致，日本經濟增長力道仍然疲弱，實質薪資增長停滯，通貨膨脹更從未達到央行所訂定的2％目標。

　相較之下，1990年代直到金融海嘯爆發之前，西方主要工業國家的中央銀行享受了一段將近二十年的黃金時光，資訊科技技術蓬勃發展，勞動生產力大幅提升，政府財政紀律嚴明、國際金融市場規模與深度不斷倍增，中央銀行一方面將政策目標從貨幣（Monetary Targeting）陸續轉向通膨（Inflation Targeting）機制，另一方面維持高度透明、中立的決策機制，即使遭遇千禧年網路泡沫、911恐怖攻擊、SARS病毒襲擊等重大事件，央行成為穩定經濟與金融的中流砥柱。

　但金融海嘯之後，日本央行迅速成為歐美央行學習的對象，過去長期遭到媒體與經濟學家訕笑的「日本化」，鹹魚翻生變成顯學，穩定金融市場成為央行最重要的任務，各國中央銀行職責從「物價穩定」，擴大到關注「信用擴張」與「資產價格穩定」，在COVID-19危機爆發後，更被迫進入「財政政策」與「信用分配」，各國央行的角色大幅向日本央行看齊。

　歐洲央行在德拉吉擔任總裁的期間，將量化寬鬆的油門踩到底，最終超越日本央行的政策極限，將歐洲全境導入負利率。從金融海嘯至今，歐洲央行的資產負債表暴增了近4.5倍，但是目前歐洲所有商業銀行的放款餘額，相較於金融海嘯爆發的2008年第三季底，竟然只增加了10％；另外，比較少成為媒體焦點的英格蘭銀行，海嘯至今資產負債表膨脹的幅度更高達9.7倍，但是英國經濟動能比歐洲大陸更為疲弱，累積了12年的放款增長竟然只有2％。

　COVID-19爆發後，中央銀行衝上第一線，以穩定金融市場為要務，的確成功避免了重大的災難，但是央行集體跨越政府財政貨幣化的紅線，將政府的債務轉換成為中央銀行的準備金負債，如果日本央行過去二十年的政策模式持續有效，那麼全球仍然會享受一段低通膨、就業穩定、薪資溫和增長、而股市與房地產等資產價格持續上揚的完美模式。

　以日本央行為範本的模式，央行超越國會與財政部，由商業銀行的最後貸款者，擴大為金融資產的最終購買者，更藉著不斷創新的工具成為市場信用的配置者，而財政赤字貨幣化的操作，更提供財政部無限制擴大政府赤字的想像，萬能的中央銀行再也不必擔心獨立性的質疑。

　但是這個完美的遊戲，可能因為觸發通貨膨脹而瞬間告終，而且一旦觸發了通貨膨脹，市場的預期心理將會立即出現一八○度的轉向，因為相信「日本化」的魔術而債台高築的企業與政府，也將立刻面臨利率揚升的威脅。到底全球性的通貨膨脹會不會捲土重來，現在誰也沒有答案，唯一知道的是，已經低迷十餘年的銀行放款餘額重新恢復增長，對於實體經濟當然是個好消息，卻也可能是通貨膨脹重現的先期警訊，這正是所有中央銀行決策官員最擔心的訊號。