全球原油ETF市場的新風貌

　猶記得台灣時間今年4月21日凌晨，5月份西德州（WTI）原油期貨合約價出現史上首見的負油價，重創了在WTI原油期貨市場做多的投機性交易人與專業機構，且以WTI原油期貨ETF受衝擊層面最廣，爭議與糾紛不斷。此事之所以讓人措手不及，在於多數人對市場專家提出的負油價示警存疑。直到芝加哥商業交易所（CME）在4月8日一份備忘錄中表示，已對原油期貨的負值交易作好準備後，市場才開始正視負油價的問題。

　然而，在WTI原油連結金融產品設計之初，相關機構並未考量到WTI原油期貨價格可能會呈現負值，以致於在為求更好的追蹤指數效果下，多數相關ETF會持有較大比例的近月期貨。但當原油價格可呈現負值時，下行風險會在一瞬間從可控變成無限大。果不其然，在負值交易制度公布不到半個月，WTI近月期貨即出現負油價，中國銀行「原油寶」在未即時轉倉下，甚至出現超額損失（Over Loss，虧損超過全部本金）近60億人民幣。

　為此，全球各大原油ETF紛紛採取緊急避險措施，其作法有二：一是先將WTI原油期貨轉倉至波動較小的遠月合約，以避免因近月原油期貨出現負值或巨幅波動，並造成超額損失；二是在原始保證金持續提高下，為確保保證金維持率達到風險管控安全水準而降低曝險槓桿。舉例來說，全球規模最大原油ETF-United States Oil Fund LP（USO）即在4月21日將期貨合約由6月為主，轉倉到6、7、8月，之後再次轉倉至7～12月間的期貨合約；兩倍做多的ETF-BetaPro Crude Oil 2x Daily Bull（HOU）則在4月22日宣布暫時將部位曝險降至一倍，降低急遽下跌造成的巨額損失。

　事實上，此次負油價的出現，對這類商品的定位及基金公司操作策略上，已然造成結構性的長期影響。即便在油價反彈後，全球主要原油ETF仍持續持有較為分散的期貨部位，並未回復先前般多數持有近月合約。像是今年9月初，USO持有部位仍分散在今年11月至明年6月的合約、美國ProShares兩倍做多彭博原油ETF（UCO）則是持有今年12月和明年6月的合約，兩者都沒有持有最近月的期貨合約，意在減少近月期貨之曝險，以避免負油價再臨導致基金資產出現超額損失。

　即使，之後隨著OPEC+的大幅減產，加以疫情暫時趨緩，WTI原油價格自低點緩步回升，但全球多數原油期貨ETF（尤其槓桿型ETF）並未立即解除相應緊急措施，亦即未將曝險倍數調整回大跌之前的水準，也未將部位轉回近月期貨，導致多數基金無法充分反映近月期貨的漲幅，讓投資人產生質疑。

　深究其因，除了在技術上有窒礙難行的困難外，也有部分源於基金公司在期貨ETF整體投資策略上的調整。

　首先，由於油價大幅波動時期，CME也會隨價格風險調整期貨交易原始保證金，如今年5月13日WTI原油期貨的原始保證金，由3月初的3,850美元／口左右暴升至13,200美元／口，導致基金公司在堅守安全水位的保證金維持率下，即便剩餘資金全部購入期貨合約，也無法達到發行時預設的曝險倍數。舉例來說，假設當時WTI原油期貨價格為10美元/桶，一口原油期貨為1,000桶下，一口合約價值為10,000美元，如原始保證金為3,850美元/口，表示其槓桿倍數為2.6倍，但當保證金調升至13,200美元/口時，槓桿倍數即降至0.75倍。

　其次，被動型基金追蹤標的是指數而非原油期貨價格，例如UCO追蹤指數標的為「Bloomberg WTI Crude Oil Subindex」日報酬的兩倍，而基金公司最重要的功能便是透過部位調整，盡可能貼近指數走勢減少追蹤誤差。但4月21日負油價出現當日，UCO如維持追蹤指數的兩倍報酬率，將導致超額損失出現，基金公司遂放棄追蹤指數走勢，但卻也造成後續指數和基金漲幅不一致的現象。

　再加上自CME宣布WTI原油期貨負油價機制後，與其連結的所有相關金融產品投資策略，皆作了全面性的檢討與轉變。就目前全球發展趨勢觀之，公募原油基金在有效控管風險及保障資產永續的前提下，減少持有近月期貨部位勢必成為WTI原油期貨ETF的常態。因此，未來原油期貨交易將出現策略性的分流，如基金不再以大比例持有近月期貨後，金融市場上原油投機性交易人為賺取最大價差，將以期貨市場直接交易近月期貨為主要手段。

　轉眼間，今年4月金管會為因應原油市場劇烈波動，宣布期貨信託基金暫行豁免清算的規定，將於9月30日到期。惟目前國際油價縱見回穩，卻仍離疫情前的水準甚遠，使國內相關原油ETF的前途，再次受到市場關注。而前述負油價帶來的長短期影響，必將導致基金波動度大幅下滑，基金公司未來宜重新思考產品定位、設計更完備的新商品以繼續服務投資人；投資人也應在價格波動巨大的商品市場已出現結構性轉變後，重新深入了解新的市場風貌。