淺談中國地方國企

中國近期公司債大幅下跌，主要是因為地方國企的惡意違約，使得市場信心大幅下挫，最具有代表性的為河南政府的永煤，以及遼寧政府的華晨汽車集團。

　永煤即便有獲利能力較弱及少數股東權益占比較高的弱點，比起其他煤炭企業基本面仍屬一般，且受惠於河南省持有90％的背景，過去一直都能在市場上發行債券。該公司合併報表上現金等流動資產還有人民幣（下同）320億元，且在2020年10月下旬還在公開市場新發行10億元的債券，市場訝異居然會因為一筆10億元的債券違約。

　另外一個案例即是遼寧省的國有企業華晨汽車，華晨汽車是BMW進入中國的合資企業，華晨寶馬的名字深植人心，但該公司由於本身現金流緊俏，以及近年中國汽車業不振的原因，在10月底首筆10億元債券違約，但2020年6月底的合併報表卻揭露公司仍有350億元的未受限資金，市場對於公司居然無法動用這筆350億元資金感到意外。

　以上這兩件違約案例揭露了中國大型企業合併報表與母公司報表的巨大差異。債券發行人或擔保者為母公司，合併財務報表則包含母公司以及旗下有控制權（一般為持股過半）的子公司，造成合併報表所揭示的財務狀況與母公司相距甚遠，若主要子公司為上市企業，只能透過股息等方式將資金輸血給母公司，母公司無法任意動用子公司的資源。

　尤有甚者，母公司可以將債務隱藏成對子公司的其他應付款，或透過關聯交易虛增獲利，甚至安排其他投資方入股其子公司，但事實上另外簽訂保障收益與附買回的協定，使該筆投資看似股權，但實為債權，使得該子公司的母公司持股降低至50％以下並脫離合併報表。

　一般投資人也難以察覺該公司與母公司的關係，按照一般方式算出的財務比例也極度失真。在分析這種大企業時須深究母公司報表並確認母公司是否真能動用子公司的資源，畢竟這才是真正對債券負有償付義務的主體。

　永煤的違約更意外讓「結構化發行」攤在陽光下。所謂「結構化發行」一般做法是公司在發行債券時與券商談好，安排自己的子公司出面認購，子公司認購到手後再以質押的方式將債券向券商融資。這種做法使得債券發行時的利率更低，且發行量更大，會使市場參與者產生該公司受市場追捧的錯覺，但若面臨市場利率急劇上升，或券商不再接受該債券做擔保品時，公司將面臨龐大的壓力。

　另外，華晨和永煤在違約前皆涉及將旗下高品質的資產轉移到其他子公司，損害原本公司債權人和股東的權益。影響所及，市場上低品質債券乏人問津，近期取消發行的債券金額衝上歷史新高。同時，由於許多境內基金面臨贖回壓力，且大多數中國境內企業債流動性不佳，難以立刻出售，故率先將國債、國家開發銀行債等容易賣出的債券出售，造成市場利率短暫上行。

　在中國國務院介入調查，並表明對企業「逃廢債」零容忍的態度後，永煤隨後態度轉變，從原本只願意賠償5％本金到50％本金，目前仍在與債權人協調中。我們認為中國中央的介入有助穩定市場情緒。

　打破國企信仰有助於境內債券市場的透明度和法制規範，長期利於中國債市發展，投資人將更有辦法辨別優劣，品質好的債券將成為投資人資金的去處。我們認為優質債券的拋售是短期現象，長期仍將走向強弱分化的格局。