大陸企業盈利上行未結束

4月美元指數回落，以美元計價下的大類資產多數上漲，大宗商品如天然氣、銅、原油等領漲。而美債利率回落也令資金重回股市，成長風格明顯上漲，中國的創業板漲幅12％，美股的FAANG尖牙股漲幅8％。

　不過，4月美元指數和美債利率雙雙回落，令市場意外，因為全球增長持續向好的背景，實際利率卻走低，可能的原因是美債利率2月以來的走升，導致美德或美日利差擴大，國際投資者對美債的偏好度提升，壓低美債利率。

　美國聯準會4月會議維持寬鬆的貨幣政策和既定的政策方向，聲明對經濟判斷有改善但不均衡，對通膨強調是暫時性因素影響，對政策退出仍需要時間。

　目前聯準會政策目標就業優於通膨，中金測算，如果當前美國就業市場的失業率與勞動參與率回到疫情前水平，還有890萬的就業缺口。

　按照3月非農92萬人新增就業速度，還需要十個月左右，年底可能是聯準會逐步開始考慮減量的時間點。在此之前，市場流動性寬鬆狀態可能會維持一定時間。

　4月中國製造業PMI高位放緩至51.5，符合4月底中共中央政治局會議對經濟的判斷，2021年以來中國「經濟運行開局良好」，同時也指出「當前經濟恢復不均衡，基礎不穩固」，因此政策走向不需要特別穩增長，也不需要加碼政策收斂，延續不急轉彎基調。2021年中國政策任務可能適度調結構，過往調結構階段對資產估值有壓力，因此2021年估值抬升空間有限。

近期中國企業公布完第一季財報，A股歸母淨利率年增53％。海通統計2002年以來A股經歷五輪盈利周期，每輪周期平均持續39個月，上行周期平均持續六～七季，本輪盈利周期從2020年第二季開始上行，目前只回升四個季度，企業盈利上行周期未結束，盈利增長成為投資收益主要貢獻。

另一方面，海通研究過去三輪牛市高點均對應ROE高點，目前2021年第一季A股剔除金融的ROE為8.3％，受益於利潤率和周轉率共同驅動ROE改善，而槓桿率回落。

　由於2021年政策目標之一為穩槓桿，因此加槓桿空間有限，另外，2016年開始的供給側改革導致企業產能增長慢，資產周轉率向上空間也有限，未來利潤率是ROE的重要支撐。

大宗商品價格上漲對企業成本壓力逐漸增加，投資首選需求未受價格抑制的行業，選擇能維持利潤率的企業。從大類行業的財務表現來看，盈利兩年複合增長速度回到疫情前水平的行業包括製造、消費、能源與材料等，顯示電動車、醫藥、大宗商品需求好於疫情前水平。

　另外，2020年下半年開始，中國出口份額持續增加，「供給錯位」與「需求回暖」帶動出口成長，醫療器械、航運、橡膠等出口相關行業表現利潤率抬升及現金流優化的特徵。

　目前印度仍面臨疫情考驗，中國紡織、化纖相關行業受益，同時中國具有國際競爭優勢的行業有望保持份額，如電機、醫療器械。

總結來看，聯準會容忍短期通膨上行，更重視就業數據，預期就業表現回到疫情前水平，聯準會才會考慮政策退出，在此之前，市場流動性寬鬆狀態可能會維持一定時間。

反觀中國，政策任務可能重心在適度調結構，過往調結構階段對資產估值有壓力，因此2021年估值抬升空間有限。不過企業盈利上行周期未結束，盈利增長成為投資收益主要貢獻。大宗商品價格上漲對企業成本壓力逐漸增加，投資首選需求未受價格抑制的行業，選擇能維持利潤率的企業。