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駿利亨德森市場觀點:病毒恐慌來襲 美國市場展望

新冠病毒肆虐下,駿利亨德森美國研究基金組合經理人Camel Wellso探討了投資市場。

投資人問到的問題是:這樣疲弱的基本面情況還會變得多糟?市場價格是否已經反映了所有情況?Camel Wellso分成三個方面來回答。

第一點:因為短期需求影響所導致的衝擊。全球在非核心消費支出已跌至零,那還能更糟嗎?事實上:不會了。營收是不會低於零的,所以您已經見到了全部的衝擊了,從營收來看已經不會再更糟了。

第二點:為供給相關所帶來的衝擊,與一些非核心消費所衍生的衝擊。而這也是我們花最多時間觀察公司之處,因為我們必須對這些公司作壓力測試。要這些公司下調產能所需時間較長,因為它們的訂單可能較為長期,也因此它們仍有營收進帳,所以要見到獲利性降低得需更長時間,而之後則又回升。如果先前第一點中所提到的非核心消費者支出將呈現V型反轉,則第二點中所提到的可能會是呈現U型反轉(而且是比較深的U型),目前仍在過渡時期,並且對於會持續多久仍充滿許多不確定性。也因此我們仍會見到價格評價承壓。

第三點:就是長期隱義。我們在短期上見到非核心消費受到影響,中期(與供給面有關之重挫)見到工業類股受到衝擊,再來就要討論長期影響,也就是消費者行為徹底改變。如果消費者在家裡設置視訊裝置,那麼他們就可能開始更常在家工作。又或著消費者開始在線上購買生活雜貨送到家,這麼方便為何不繼續下去?因此,一些不同的永久性消費行為改變將出現,我們也在嘗試著找出相關公司。

總之,一般而言,您會看到市場從這些類型情況中反彈。回顧歷史,真的像今年三月第二週發生這樣的市場修正案例,可能要回溯到1926年,而這樣的機率約0.26%。75%的市場修正幾乎都在隔年完全地回復到原先水準。企業可能很快下跌而很快回復,或是緩慢下跌而緩慢回升,這真的得要一家一家公司特別去看,並對其資產負債表作壓力測試。我們與固定收益團隊密切合作,試著去了解各家公司債券與其相關條款,因為處於這樣的危機情勢下,債務是很可能導致復甦更為緩慢或是破產。

再者,歷史告訴我們75%的時間市場多半可於隔年完全回復。自年初以來,股市截至目前表現最好的市場是大陸,這可能跟某些想法的直覺不一樣,因為他們受創嚴重,但當接下來衍生的影響改善,即便是預估值遭到下調,通常也可見到市場反轉並開始向上改善。

另外,我們這次並沒有見到在金融危機中見到的系統性風險。為何呢?因為企業的資產負債相對更強勁,尤其是大型指數成分股經常擁有淨現金部位;並且銀行體質也更強勁,手上的高風險債券更少。也因此,就算我們真的進入了經濟衰退,其程度也應不到金融危機情形。目前各國所推出的刺激政策總額約佔全球GDP的5%,這是個相當強勁的因素可支持市場更加往上。

話說回來,市場價格到底是否已經完全反映?這麼說吧,目前債券殖利率與股票間的關係,從近期自由現金來看,是過往65年以來最有利的;也因此,我們仍有很多能夠掌握的機會。許多美國指數的近期價格評價倍數並不像金融危機那麼低,其危機蔓延的程度也不像前次金融危機;市場有成長型公司領頭,這已於近一、二週持續發生,預期這將持續。

以歷史角度來看,我們確實預期市場將反彈。而我們從何尋找新的投資想法呢?

以「啞鈴」形狀為例:我們將從原先位於兩端的持股漸漸向中心集中,並減持一些資產負債表或債券具限制條款因而風險看起來較高的持股。

我們所減持的公司包含了那些一直以來都被認為是「防彈型」的類股,就如核心消費公司,在本次危機中看起來像是相對的贏家。我們從「啞鈴兩端」的持股,將資金移轉至「啞鈴中段」持股,如:具有循環性性質的公司、先前提及的那些「受到短期需求衝擊」的公司,也開始觀察類似公司與其壓力測試結果,應該很快就會開始增加這方面的持股,如:遊輪、旅館、或航空公司都因為當下環境而大受衝擊,但我們認為當走出目前困境,一切恢復正常後,這些公司將會處於更強勁的位置。

那些原本應在三月出發的商務旅行,因受到疫情延遲,但可能在八月重新啟航,而到時我們將開始見到這些股票上漲。我們的投資確實從尾部轉到中間,我們認為那些受到衝擊但仍有強勁資產負債表的公司,像是高品質的成長型公司,是令人感興趣的。