美國總統川普（Donald Trump）正在處理美國聯邦準備理事會（Fed）主席的遴選程序。川普近日會見了聯準會主席葉倫（Janet Louise Yellen）、國家經濟委員會主任寇恩（Gary Cohn）、聯準會理事鮑威爾（Jerome Powell）和前理事渥許（Kevin Warsh）—以上四人也因此被看作最可能繼任聯準會主席的人選。此外，史丹福大學經濟學家泰勒（John Taylor）也是顧問們向川普提出的推薦人選之一。究竟誰會成為最終人選？目前沒人能下定論，也不排除還會有別的黑馬出線。
連續觀察聯準會利率會議，就會發現，有價值的資訊量非常有限。關於升息及升息途徑，一而再再而三的「再議」，已成為聯準會應付美國貨幣政策正常化問題的一種「常規武器」。這種拖延戰術也已對全球金融市場造成了傷害。
在美歐日經濟體負利率日益深化的當下，「資產荒與避險策略齊飛、資產配置共價格泡沫一色」，問題積累到今天，聯準會在規避風險的同時，也為自己製造了一個很大的風險敞口（Risk Exposure）。
葉倫之難
其實，觀測葉倫主持聯準會的幾年中，多數全球市場研究者的感受基本一致—這是一屆獨立性逐漸喪失、政治性強勢崛起的美國貨幣管理當局。
若作系統性地觀察，不難發現，自2014 年底放出升息預期以來，兩年內聯準會已經多次錯過升息的最佳時機，隨著負利率的風潮不斷加深，美國景氣的升溫也開始閉合。
回想葉倫在麻省理工大學那次充滿信心的升息講話言猶在耳。當時葉倫指出，聯準會要「及時」緊縮貨幣政策，她還補充說，如果推遲升息，則有可能會導致未來不得不倉促升息。
她重申聯準會立場，也就是與何時升息相比，逐步上調基準利率的升息方式才是更重要的。「更審慎的升息策略是，及時開始升息，然後逐步上調基準利率。」
而事實是，幾乎每次葉倫釋放升息預期，下一次總體經濟數據都會存在某種程度的弱化，從而推高升息成本，直接後果就是市場預期不斷遭到破壞。
猶記2014年10月，聯準會宣佈結束量化寬鬆政策，在醞釀了一年之後，於2015年12月升息1碼（0.25個百分點）。而後，聯準會利率路徑點陣圖（Fed dot plot）預計2016年將升息4次，但實際只在12月升息一次，且只升1碼。
這也讓全球都認為，聯準會之前預計的2017年3次升息也是不可能兌現的。葉倫的蹉跎，真是一個大大的問號。
擺在葉倫面前最重要的問題是，美國失業率已經基本上回到5%左右水平，美國景氣距離潛在成長水平尚有差距，該如何調整利率策略，避免過早或者過晚升息。
儘管美國市場和政府對未來的消費者物價指數（CPI）表現（目標為2%）充滿期待，但必須指出的是，傳統CPI已被證明並非度量當前經濟繁榮程度的良好指標。9個月以來，CPI基本維持在1.5%左右，至今沒有明顯的改變趨勢。
對聯準會而言，升息意味著且僅僅意味著一件事—美國經濟正式從次貸危機和金融海嘯走出來。所以升息條件有且僅有一個，就是聯準會判定美國經濟健康。然而從目前的情況來看，並不樂觀！
尷尬聯準會
9月28日，美國商務部公佈了最新數據，經過多輪修正，確定2017年第二季美國GDP成長率為3.1%，創2015年首季以來最高漲幅，也帶來了關於美國經濟預期的又一輪討論熱潮。據美國商務部報告稱，第二季經濟成長加速的主因是消費者支出和企業投資強勁。
據統計，由於汽車、手機、住房和公用事業等方面的支出均超過基期，就業市場出現強勁增長，是推動第二季GDP加速成長的主因。
這是強勁復甦的徵兆嗎？被忽略的恐怕是觸目驚心的勞動參與率。根據9月1日美國勞工部公佈的非農數據顯示，美國非農就業人口增加15.6萬，遠低於預期的18萬，8月平均每小時工資比去年同期增加了2.5%，比上月增加0.1%，都未達市場預期。
第二季諸多支撐GDP 強勁反彈的一個重要依據，是美國的失業率今年以來已達到經濟危機後的最低水平，這意味著勞動力市場正走向充分就業。但是8月，美國失業率降到4.4%，呈16年來的最低水平。若是再看另一個重要指標—勞動參與率，徘徊在近40年低點，這似乎顯示出美國人民參與勞動意願並不強。
結合失業率與勞動參與率，可以分析出美國勞動力市場的真實情況。一般而言，高參與率加上低失業率顯然揭示了一個強勁的就業市場，但是，目前美國經濟勞動參與率與失業率雙雙走低，這兩項指標的分化，使得貨幣市場對勞動力的供需不敢遽下判斷。勞動參與率不斷下降，意味著什麼呢？這說明在美國有相當規模的人群正在永久退出勞動力市場。數據顯示，所有退出勞動力市場的人群中，自願退出勞動力市場的人佔93% 左右，相比於有工作意願但無法找到工作的人來說，他們是大多數。
在美國勞工部統計失業率的時候，那些本來就不願意去工作的人並不算在失業人數中。美國勞工部也承認，失業率下降，部分歸因於一些人離開勞動力市場，且暫不尋找工作。另外，隨著美國中低收入家庭經濟情況惡化，大批家庭主婦不得不從事一些低技能門檻、低收入的服務行業，補貼家用，這是隱藏在失業率降低背後的殘酷現實之一。
同時，各類物價指數連年成長得比GDP 更快，美國經濟衰退，也打擊了工薪家庭的收入，而這些人是處於收入中位數及以下區間。對許多家庭來說，不得不花更多的時間工作，從衰退中恢復過來。當前的負債數據可能還沒到關鍵臨界點，但若放縱美國家庭負債的無休止增長，必然導致災難性後果。
鋼索上的葉倫
當然，葉倫這幾年確實也是處於貨幣政策困境。2008 年聯準會推出量化寬鬆政策構想時，恐怕少有人能料到9年後，全球各國央行會跟進，並且把貨幣政策工具運用到極致。如今貨幣政策工具已經不再能夠單方面提供經濟改革者期望的效果，在日本、歐洲、美國，這已經形成了廣泛的共識—貨幣政策需要財政政策的配合，經濟復甦需要結構性改革的推動，已是不可爭辯的事實。
處在這樣的大背景之下，葉倫手握的貨幣政策工具已經很有限了，這也是束縛她不能隨意扣動升息扳機的一個核心約束，一旦失敗，她就必須承擔貨幣工具失靈的代價。
理論上，每位聯準會主席都是凱因斯主義者，因為只有相信經濟政策能夠撫平短期經濟波動，提振長期經濟成長趨勢的人，才會相信貨幣工具的效用，並有信心在複雜局面下善用這個威力強大的工具包。
然而，頗為巧合的是，近三屆聯準會主席的命運有不少共性，基本上遵循了—高開、低走、清算三部曲的節奏。
其中，葛林斯潘（Alan Greenspan）作為執掌聯準會時間最久，見證美國繁榮時間最長，最受市場擁戴的聯準會主席，一度被認為是最接近凱因斯政治成就的人。他的高峰是柯林頓（Bill Clinton）時期的高成長、低通膨、低赤字，而在互聯網泡沫破滅後開始走下坡，直到退休前，他一直深受美元在國內流動性消失的困擾。
當次貸危機爆發後，美國才醒悟過來，原來危機的一大根源，就來自聯準會。在一場場次貸危機追責的聽證會中，葛林斯潘的光環最終消失殆盡。
兩相比較之下，他的繼任者柏南奇（Ben Shalom Bernanke）更為不幸，頂著巨大政治壓力，柏南奇實施了美國建國以來最為龐大的刺激方案，三輪量化寬鬆之後，美國經濟歷經顛簸最終邁入正軌，但柏南奇也在此刻離開。
而在職期間美國高漲的佔領華爾街運動，令這位以研究大蕭條著稱的嚴肅學者飽受攻擊，至今有人還指責他為資本代言。柏南奇則透過部落格和回憶錄迎戰，矛頭指向與他共事過的機構—聯準會。
作為職業經濟學家，葉倫是新凱因斯學派的代表性人物之一，葉倫執掌聯準會初期是承擔了圈內很多期望值的。在全球經濟動蕩與再平衡的浪潮中，在美國經濟力圖擺脫大衰退的孤舟上，葉倫幾乎做盡了她能做的。
最初她在聯準會力推消費者保護，倡導收入更加公平的經濟是很符合美國主流民意的。但是隨著貨幣政策推行難度增加，尤其是夾雜著大選年政治經濟學的干擾，作為凱因斯門徒的葉倫已經漸行漸遠，作為政治經濟學門徒的葉倫倒是更為直接。然而美國政界和學界對於新政治經濟學的看法是比較混亂的，對其門徒也是非常挑剔的。
金融是現代經濟的核心，央行發揮著巨大的影響力，要在這個位子做好確實不易。所謂「古人日以遠，青史字不泯。」其功與過，留待歷史給予更公允的評價。
本文來源：《多維TW》月刊024期
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