問：安倍經濟學是否為日本帶來正面的改變？
答：為了振興經濟所推出的財政與貨幣政策，除使日圓走弱，也使股市與房地產等資產價格上揚；而外國觀光客消費大幅增加及進口物價走高，也推高了通膨表現。但是，基本面的改善，才是日本所最需要的，最近我們見到企業獲利好轉，並開始解決超時工作的問題等，這都是一些不錯的進展。但政府仍必須要就扶養比上揚、勞動法過時、董事會淪為橡皮圖章的文化，與城鄉差距等問題進行解決，並對抗如農業協會(Agriculture Cooperatives)等強大的利益團體，來鼓勵市場競爭。這些改變都需要時間，但是具備了強健資產負債表、良好現金流與優秀管理團隊的企業，不論經濟環境如何改變，都還是能創造良好的績效表現。
問：川普當選總統會對日本造成那些影響？
答：即使日本首相安倍晉三準備在訪問白宮時就雙邊貿易等議題進行討論，川普卻仍提出讓他掌權的“美國第一”反全球化議題。他在即將開始貿易談判前，指控中國和日本等主要夥伴為貨幣操縱國，實為一不智之舉。許多擁有全球供應鏈的的跨國企業，都在等待川普總統發表其政策，但他已明確表示希望汽車與製藥產業能投資更多在美國，以改善美日雙邊貿易的赤字。Honda在美國銷售的汽車中，高達80%已是在美國製造。過去五年間在美銷售持續成長的Toyota汽車，也有60%的汽車是在美國製造。因此，這兩家公司對美國就業市場的貢獻極大，Honda也正在強化與General Motors的合作，所以在這方面的態度上出現一些軟化是有可能的。對製藥業來說，由於其對美國市場的倚賴程度愈來愈高，加上在定價上也受到限制，故受影響幅度可能較大。但Astellas Pharmaceutical和Chugai Pharmaceutical的營運遍及全球，獲利來源多元，並有良好的產品線，它們的競爭地位與企業現金流，讓我們對這兩家企業在面對挑戰時的適應能力，感到相當的樂觀。
問：在一個產業中，決定企業成功與否的因素有那些？
答：企業創新是至關重要的。美國和中國這兩個全球最大的汽車市場，汽車銷量創歷史新高，雖然就美國看來，這可能也會是頂峰了。因此，規模可說是一個造成差異的原因。Toyota身為全球汽車製造領先者，對公司的資產負債表而言相當重要，為維持此一地位不墜，公司也不斷投入更多的研發成本。Toyota在油電混合科技方面取得了強大的進展，但其也需要在如電動車和自動駕駛車輛等新科技上，投入更多的心力。持續的創新對製藥業來說，也是極為重要的，Chugai與瑞士的Roche結盟，提供了公司與Roche集團內其他公司如Genentech研發合作的機會，這讓Chugai在發展抗體專業與生物製藥上取得了更大的進展。
問：就整體看來，日本股市的前景又是如何？
答：我們高度的懷疑，川普在其任期內，還會想要繼續的來混淆市場的投資人。但日本股市仍會因其他的風險因素，如英國脫歐談判的進展，其他可能對歐盟存在造成威脅的選舉等，而持續的波動。在美元強勢期間已經走弱的日圓，是影響市場的另一個重要因素。我們相信日本股市自2016年中以來的上揚，主要是受資金所帶動，而與結構性改革(或欠缺結構性改革)毫無關連。這為在股市中積極找尋定價錯誤標的之主動投資人，提供了眾多良好的投資機會，如果美國利率正常化的腳步持續，市況將會趨於穩定，投資人的焦點，也會再度回歸到企業的基本面之上。
問：在日本股市上漲期間，您的投資組合是否也同步受惠？
答：日本股市這次的上揚，主要是集中在那些可受惠於殖利率上揚的金融類股，或是受日圓走弱而提振的出口類股之上。由於我們認為大型銀行的的前景和過去績效相對較差，在投資組合中並未持有它們，導致我們的投資組合在短期表現上出現較為落後的情況。日本的銀行數過多，企業欠缺借款意願，消費者對將錢存入銀行欠缺信心，讓銀行不論是在企業放貸，或是吸收存款上，都已陷入激烈的競爭。銀行類股雖大幅走高，但該產業仍面臨了法規的不確定性，與經濟持續疲弱等無法掌控的變數。我們的投資組合中雖有出口類股，但多是在全球各地都有生產設備與營運據點的企業，所以能快速因應各地市場的需求變化，並將成本降至最低，這麼做的另一個好處，就是還能規避日圓波動的風險。在我們投資組合中所有的持股，都順利通過經濟循環的考驗，故我們對其長期展望也深具信心。故現在也是我們可以用更便宜的價格，來逢低加碼這些公司的機會，我們深知週期性價格波動，與結構性問題造成價格長期走低之間的差異，故也會竭盡全力，精選投資標的以確保投資組合的高品質。
問：您對日本未來的企業獲利又有何看法？
答：我們認為就中期而言，企業的獲利是好壞互見。日圓疲弱對出口商有利，但全球保護主義的上升可能會降低對商品的需求。同時，日圓走弱會引發輸入性通貨膨脹，侵蝕國內企業的利潤率，特別是那些沒有定價能力的企業。就整體而言，日本國內經濟可望因內需穩定、推出更多財政刺激，與出口增加，而呈現溫和的成長。但即使在經濟疲軟的情況下，企業還是可以藉由降低成本或是提高市佔率，來達到成長的目標，可是這在宏觀經濟數據不佳時，卻常被人們所忽略。日本是全球最大最大的股票市場之一，但卻有高達三分之一的上市公司，沒有任何分析師對其進行研究。
市場會有企業管理階層做出正確決定，並讓公司賺錢的例子出現，當我們發現這樣的例子，並與管理層會面之後，如果它能符合我們對公司品質的嚴格標準，我們就會進行投資。
問：您的投資組合最近表現如何？
答：在2016年第四季間，我們投資組合中表現最佳的公司，包括了在全球生產聚氯乙烯（PVC）和半導體晶圓的Shin-Etsu Chemical。如果川普推動基礎建設，將會提高對PVC的需求，並使得該公司連帶受惠，此外，廣泛用於電子設備當中的半導體晶片價格，也為公司股價帶來良好支撐。另一個表現良好的企業，是從事金屬加工設備和機械製造的Amada，該公司主要是受到國內訂單增長與中國所帶動的海外市場需求恢復所助。
多元零售集團Seven＆i Holdings雖在便利商店上有著不錯的成長，但因市場對其在貨品銷售和百貨公司業務重整的結果感到失望，使得公司股價下跌。
此外，Japan Tobacco受旗下部分商品的市佔率下滑，Nabtesco則是因精密和船舶設備需求緩慢，與中國高速鐵路計畫延後發標所拖累，股價表現都不佳。
問：您在最近是否有進行新的投資？
答：我們最近在投資組合中加入了科技服務公司SCSK，該公司是在兩家公司合併後成立，SCSK的客戶相當多元，並分布於電信、金融、製造和配銷等產業。公司的此一特性，讓其較不易受到景氣循環所影響，此外，公司也在設法提高經常性，以及收費型事業形態的比例。且從公司過去的表現看來，在面對環境改變時，營運也可以相當的具彈性。
問：企業最近積極買進庫藏股，其影響該是正面？或是負面？
答：我們認為正負面的影響都有。目前在東證一部指數當中，有淨現金部位的非金融類股企業超過50％，日本公司坐擁高額現金，是在經過多年的通貨緊縮 後，所發展出根深蒂固的一種自我保護行為。鼓勵企業將過多的資金歸還給股東，提高資本使用效率，是提高日本國內公司治理標準重要的一環，而且這不僅可提升股東權益報酬率(ROE)，還可增加配息金額，就表面看來，這對日本的企業股東似乎相當有利。然而，我們同時也見到，在投資人的總收益當中，買入庫藏股的比重也在上升。許多企業將現金歸還給投資人，純粹只是為了要達到國家設定的ROE目標，故我們不認為這是一個真的進步。因為如果公司的股價偏高，公司就該發放特別股利，用更有效率的方式來歸還超額資金給股東，買進庫藏股，反是一個錯誤的決定，這就是為何在當地設置投資據點是如此的重要。在2016年，我們的投資團隊進行了126次的公司拜訪，並在股東大會中，對765份決議案進行了投票。而且，在許多的股東大會當中，安本也是唯一出席的機構投資人，因為我們相信，只有這麼做，才可望讓我們投資的公司，與投資人的長期利益趨於一致。
本文對話由安本日本股票投資團隊主管 郭征岳提供
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