今年上半年，市場對美國經濟前景的擔憂有所加深，美國製造業採購經理人指數（PMI）等經濟先驅指標自高位有所回落，通膨也降至2.%的目標區附近，工業產出、非農就業與零售銷售數據也產生了較大波動，這也使得在2018年底還尚顯鷹派的聯準會開始轉向鴿派，先於3月議息會議後，將升息兩次的預期，調整為不升，再於6月的會議釋放出轉向寬鬆的訊號。

戰後最長的擴張期

聯準會的鴿派態度對股市的作用還是比較明顯的，美股帶動全球股市分別於2019年初至4月，以及6月的兩波反彈。但是聯準會的鴿派宣示，對美國經濟前景未能有顯著提振，一方面，美股受制於基本面預期表現不佳的制約，曾於5月顯著回落，當前也有從高處回落的態勢；另一方面，美債長短期收益率年初以來持續走低，3個月期與10年期的美債收益率，於3月下旬出現倒掛（長債收益率低於短債的情況），5月中旬再次出現倒掛且持續至今。可見，儘管聯準會由鷹轉鴿，但市場對美國經濟前景的擔憂並未消弭。

二戰後以來，美國經濟經歷了多輪週期，若以美國GDP為指標，可見其經濟週期呈現兩項顯著特徵：第一，美國經濟波動週期持續延長，由戰後初期的4年到5年延長至當前的15年以上，且上漲週期與衰退週期均有所延長；第二，美國經濟成長波動幅度持續收縮，主要是成長高點持續回落，由戰後初期的13%以上，一路下滑至3%至4%，而成長率的低點雖在2008年（金融海嘯年）寫下約負2.8%的戰後最低水準，但低點下滑趨勢並不明顯。當前，美國經濟正處於戰後最長的一次擴張期內。

進入2019年以來，美國掀起的貿易摩擦已擴散至美印、美墨，且有蔓延到美歐、美日、美澳的趨勢；5月份，中美貿易摩擦在經歷了11輪談判後意外再次升級，但6月底G20中美領導人會晤達成的共識緩和了彼此緊張情緒。全球貿易摩擦為包括美國經濟在內的全球經濟帶來了壓力。而今年出現的美債收益率倒掛情形，也是經濟危機的有效「示警」，所以市場對美國經濟前景的擔憂再次加深，這也引發「美國經濟崩潰論」的疑慮。

房地產業重要性續增

在1953年之前，美國經濟呈多因子輪動成長格局，除了大蕭條、二戰期間，消費並不總是經濟的首要驅動力，這與1953年前消費佔GDP比重波動較大，且政府支出和私人投資佔GDP比重波動上升有關。而在1953年後，由於消費佔GDP比重穩定在六七成之間，且政府支出佔GDP比重持續震蕩下滑，在非危機期間，消費對經濟的拉動力最大。

而在經濟危機期間，消費與私人投資對經濟的拉動力往往會急劇下滑，而政府支出與淨出口則會繼續維持原趨勢；此時消費不再是經濟成長的主引擎，原因是消費大幅萎縮，而政府支出或淨出口並沒有擴張。相較於具有逆週期調節作用（平衡景氣變動幅度）的政府支出，淨出口則出乎意料地成為危機期間經濟的最大拉動因子，這與美國經濟危機傳導到其他經濟體的時滯效應有關。在後危機初期，由於貨幣政策寬鬆帶來實際利率走低，私人投資對利率的敏感程度較高，該階段反彈迅速的私人投資對經濟的拉力往往與消費相當，甚至在短期裏會超過消費。這在大型危機（1980年代停滯性膨脹危機、2008年金融海嘯）後期體現得尤其明顯。

從產業結構看，近70年來，美國經濟主要依賴於第三產業的發展，特別是服務業中的資訊服務、金融保險、房產租賃、商業服務、教育衛生這五項產業，而第二產業中的製造業與第一產業的重要性長期持續下滑。上述五種服務業中，對美國經濟貢獻度由大到小依次為房產租賃、商業服務、教育衛生、金融保險與資訊服務，五大服務業產值佔GDP比重共達47.5%，接近一半。其中，房產租賃與商業服務的產值佔GDP比重分別達到13.3%與12.6%，商業服務中佔比最大的是專業科技服務，週期性並不明顯。可見，房地產租賃業對美國經濟的影響很大，且在可預期的未來，房地產業對美國經濟的影響還會繼續增加。

股災：引爆經濟危機的主因

自大蕭條以來，美國已經歷過多次經濟危機，每次危機的起因和波及領域的次序，均有差異。若從起因來歸類，可發現股市泡沫破裂是近百年美國經濟危機爆發的最主要原因，如1929年至1933年的「大蕭條」、1937年至1938年催生二戰的經濟危機以及2001年的「網路科技泡沫」危機。

因產能過剩導致供需失衡的，則有1948年至1949年與1957年至1958年兩次經濟危機。因財政赤字引發的經濟危機有1969年至1970年和1990年至1991年這兩次。因房地產泡沫破裂所造成的危機則是2007年至2008年的次貸危機，它還引發全球金融海嘯。而外部衝擊因素，也會引起美國乃至全球的經濟危機，如是20世紀70年代的兩次因中東限產原油，導致了油價走高的兩次「停滯性膨脹」。

從影響領域的傳導次序看，股市引發的經濟危機，往往都是經由衝擊金融領域進而打擊消費，再逐漸從需求端蔓延到服務業與製造業；對經濟動力的衝擊，則是從消費逐漸蔓延到投資，若經濟危機衝擊全球，隨後並將衝擊出口。產能過剩帶來的供需失衡危機，則是先衝擊製造業，提供原料的上游農牧業也會受波及，之後才會蔓延到金融與消費領域；對經濟動力的衝擊則是從投資擴展至消費與出口。

財政赤字引發的經濟危機，則是從財政貨幣領域衝擊到製造業，再衝擊消費領域；對經濟動力的衝擊則是從投資逐漸蔓延至消費與出口。房地產泡沫破裂造成的經濟金融危機，則是起源於房地產，並迅速蔓延至金融市場，進而衝擊到消費與製造領域；對經濟動力的衝擊與股市引發的經濟危機一樣，都是從消費逐漸蔓延到投資與出口。油價走高引起的「停滯性膨脹」比較特殊，先衝擊製造業、再衝擊金融市場，最後衝擊消費；對經濟動力的衝擊則是從投資蔓延至消費，再衝擊出口。

值得注意的是，近百年來美國發生的歷次經濟危機，無一是因外部需求（出口）衝擊所導致的。即使是1997年至1998年亞洲金融風暴期間，美國出口呈負成長，但國內消費與投資依然穩健，經濟未遭亞洲金融風暴波及。

看看當下的情況。美國經濟三大動力中的消費，仍處於震蕩回升走勢；投資的成長率在第一季有所回落，但仍在今年高位；淨出口同比為負，但已顯著收窄且接近回正，可能出現「衰退式順差」；政府支出則延續強勢。從產銷兩端看，美國製造業產出與零售數據雖然在2018年底至2019年初經歷了較大的波動甚至衰退，但最新數據都已反彈，顯示韌性仍存。

在此逐一檢視潛在危機。首先，自2007年至2008年美國次貸危機蔓延升級為全球性金融海嘯後，房產業就成為美國金融監管的重點所在。在次貸危機爆發後的去槓桿作用下，美國房地產市場逐漸回歸到良好的運行狀態，不僅次級貸款佔比持續下降，而且一般民眾的負債率也在持續下降，中長期房貸利率也比次貸危機爆發前下降許多。可以發現，房地產業當前爆發「斷供潮」的潛在風險較低，重演2007年次貸危機的可能性很低。

產能過剩帶來的供需失衡，也是美國史上多次經濟危機的起因。當前，美國經濟尚處於從2008年金融海嘯深淵中緩慢復甦後的調整期，並沒有經濟過熱風險與供給過度情況。由於美國終端消費具有較強韌性，需求出現短期自發性大幅回落的可能性低，考慮到當前美國製造業庫存不高，出現供需失衡式危機的機率也較低。

關注威脅：貿易摩擦與美股泡沫

美國經濟一直籠罩在「財政懸崖」的陰影下，史上也有財政問題引爆經濟危機的先例。考慮到美國債務規模仍在持續擴張，爆發財政危機的可能性是存在的。但在當前背景下，由於加徵關稅能帶來直接財政收入，從收入端看，可在短期內緩解赤字壓力；而聯準會年初轉鴿派態度後，停止升息並即將中止縮表，未來甚至可能降息，長期美債收益率也在下降，則從成本支出端降低了政府的還息壓力。總體來看，美國財政赤字應不至於持續成長，近幾年爆發嚴重危機的機率不大，而更應留意長期的潛在風險。

但要注意的是，一旦貿易摩擦蔓延至其所有主要進口來源國，輸入性通膨（Imported Inflation）將非常明顯，這將會制約聯準會的偏鴿派貨幣政策，而導致長短期美債利率倒掛情況加劇，為財政赤字帶來短期壓力。另外，全球經濟在供應鏈遭持續衝擊下，將加速步入衰退期，美國經濟也難免遭拖累。

金融市場方面，無論是歷史縱向對比，或與其他股市橫向對比，美股市值均處於較高位置。在全球經濟下行與經貿秩序混亂的背景下，受收入下滑或成本上升的衝擊，美股市值可能將面臨調整。美股走跌帶來的財富效應將顯著制約美國人民的消費，同時不利於企業投資，將令美國經濟遭遇嚴重衝擊，並再透過貿易形式的傳導，蔓延全球。在全球經濟羸弱的環境下，全球經濟恐怕難以抵抗上述衝擊。值得警惕的是，當前全球治理秩序已遭破壞，一旦全球秩序得不到有效恢復，恐怕難以組織起有效的逆週期調節方案，何況全球多數已開發經濟體的逆週期調節空間都已相當有限。

綜合來看，美國經濟目前運行良好，但未來一兩年仍面臨潛在的危機觸發風險。這種風險，起因於全球貿易摩擦升級與美股大幅走跌的可能性最高，兩者間還可能形成共振。全球貿易摩擦升級帶來的經濟趨疲壓力，本就增強了美股下跌趨勢，而美股大幅下跌帶來的風險，在全球貿易摩擦升級與治理體系混亂的背景下，也難以得到有效平衡。

本文來源：《多維TW》月刊045期