日本眾議院選舉落幕，現任首相安倍晉三所領導的自民黨與公明黨聯盟已獲得三分之二以上的席位，大獲全勝主導國會，對投資人來說，這場大選後，日本經濟又會如何發展呢？

問：安本經濟學是經濟及股市回溫的推手嗎？

答：當日本政府推出龐大規模貨幣及財政刺激政策，帶動日圓走弱與資產價格上升，已為股市帶來短期推升。不過，除非政府能透過結構性改革提升生產力且驅動永續成長，否則這些刺激政策其實並沒有太大效益。

企業需從根本改善不活躍的勞動市場，同時也需要投資於基礎建設及交通運輸來支持觀光產業。這樣一來，這些改革所帶來的正面效益才會比原有的刺激政策更長遠。

的確，全球資本投資的復甦已經推升日本出口(見圖一)。但若國內經濟持續成長，企業必定能將上升的成本轉嫁至消費者身上，然而我們並未觀察到工資以及通膨有任何實質的上升。

問：去年至今，是什麼因素驅動日本股市的上漲？

答：在樂觀的市場氛圍中，日本與全球投資人預期日本企業獲利可望上升，帶動整體市場對日本企業的投資，其中，網路及半導體題材等科技類股，以及生產工廠自動化設備的企業在此趨勢中都扮演了重要角色。

雖然安本持有部份類股，並從中受惠，但我們並非主題式投資。我們會仔細審查該公司判斷其財務狀態是否健全，並在不考慮總體經濟的條件下判定公司獲利是否有前景。一旦滿足上述條件後，會進一步考慮價格是否合理，然而，近期買超使得部份評價拉升至讓我們覺得偏貴的水位(見圖二)，這也同時解釋了為什麼我們的績效表現遜於基準指標。

但我們堅持，購入營運狀態與品質良好的公司股票，這些公司在市場條件惡劣時，還是仍擁有較亮眼的表現，也就是說無論匯率怎麼變動，對這些公司營運影響有限。另一方面也需要同時注意的是，其實日圓的弱勢也經常使體質較弱的公司能與優質公司有接近的股價表現，但我們相信，隨著美國聯準會正常化利率水準以及減少刺激政策，我們預期基本面強勁的股票將會重獲投資人的青睞。

問：可以為近期的績效表現落後做些解釋嗎？

答：由於日本市場陷入狂熱的狀態，因此安本今年在投資組合的布局上轉向較具防禦性，其中，我們持有部分消費品公司近期表現令人失望。以零食製造商Calbee例來說，由於日本天氣惡劣導致馬鈴薯供應不足，導致Calbee產線停產，訂單量受到嚴重影響。但是，我們對Calbee管理階層有充足的信心，認為該公司具有國內市場壓倒性的市占率以及進軍國際的野心，且長期視野與我們做為投資人關心的利益一致，因此，我們仍持有該公司。

另外，安本團隊並沒有持有任天堂的股票對我們的投資組合傷害最大，雖然該公司自2009年以來連續第八年萎縮，萎縮的主要原因是任天堂發表遊戲的速度變慢且高度依賴幾檔熱銷遊戲帶來營收。但是，今年任天堂的新款遊戲機Switch以及新款遊戲薩爾達傳說：荒野之息大受歡迎，帶動任天堂的股價來到九年新高(見圖三)。這波漲幅歸功於市場對於任天堂未來營運樂觀的假設，但沒有改變該公司目前營業利益水準僅有2009年的十分之一的事實。不過該公司的確出現營運觸底後改善的徵兆。

問：有任何消費品公司逆勢而行且打敗營收預期嗎？

答：化妝品公司資生堂就是一個例子。該公司高價位的產品出現強勁的需求，其Prestige品牌的銷售額生氣蓬勃，亮眼的銷售數字使全年營收上修，也使未來股利發放發放預期提升。執行長魚谷雅彥改造了整間公司，處理績效不佳的品牌，調整該品牌成本架構以及高階主管的薪資制度中引入誘因機制。同時，他也著手中國的存貨問題。魚谷雅彥是首位外部執行長，為資生堂帶來充滿新意的視野。我們認為資生堂還有改進其品牌獲利能力的空間，尤其在美國及歐洲市場。

問：您有涵蓋全部市值的投組以及小型企業投組兩種投資組合，哪一個表現較佳？

答：整體來說，小型企業表現超越大型企業(見圖四)。強勁的營收數字帶動他們的股價上揚，尤其在八月份日圓走強時，相較於出口導向的企業，小型企業較不易受匯率影響。大型國內企業從日本經濟好轉的趨勢中受益，比較不易受全球不確定性影響，像是韓國半島的地緣政治緊張局勢以及對於川普推動經濟政策能力的質疑。至少理論上而言，小型企業由於處在發展的初期，因此有較高幅度的成長前景，這對於追求股利成長率的投資人很具吸引力。然而，投資於小型公司伴隨著風險。小型股的成交量相較於大型股低，脫手較困難。再者，小型公司因資產負債表規模較小，融資較不易。該選擇哪一種投資組合還是回到投資人自身的偏好。

問：您可以點出小型公司中任何具價值的機會嗎？

答：投資人反對藥房連鎖經營公司Ain Holdings發起的私募，該私募會導致原有的股東承受11%的股權稀釋。該公司的股價自8月10號以至今已跌了超過12%。我們認為該公司應該採取舉債來支應未來擴張所需資金，特別是該公司目前現金尚稱充裕的情況下。儘管如此，我們支持管理團隊的決策。近期在相關法規更動後，Ain計畫用這筆資金拓展醫院中藥局的市場，隨著製藥產業更為鞏固，此決策應使公司市佔率成長，以維持長期營收的成長。

本文由安本標準投資管理日本股票團隊主管 郭征岳提供

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