上個月，歷時1年半交涉的中國最大海外收購案--中國化工430億美元收購全球農藥生產龍頭瑞士Syngenta交易案，正式完成交割。中國的海外併購狂潮，反應在這幾年外匯存底的變化上。中國的外匯存底世界排名居冠，歷年累積的外匯存底在2014年中達到高峰，近4兆美金，然而到2017今年初，中國的外匯存底跌破3兆美金，雖仍居世界第一，但大幅的外匯儲備降低，歸因於近年兩個關鍵現象：一是人民幣貶值引發的資金外逃，二是中國政府鼓勵中國企業走出去，大量的海外併購。

　人民幣去年10月正式納入SDR一籃子貨幣計價，人民幣匯率不再緊釘美元，轉而跟象徵「超主權儲備貨幣」的SDR掛勾。以SDR計價但以人民幣交割的世界銀行債券，首度在中國發行。人民幣邁向國際化，正式向強勢貨幣美元宣戰。然而人民幣的國際化，代表中國政府對人民幣匯率干預的逐步放開，人民幣匯率的透明化及市場化，引發這一輪人民幣的貶值，再加上中國經濟成長下滑、中國房地產泡沫持續膨脹及美國的升息，更強化了近期人民幣的貶值。

　人民幣貶值，引發資金外逃，不僅許多跨國資金撤離，中國居民和企業更是不斷透過各種不同渠道將資金移往海外，看看中國在海外大量投資的房地產，還有透過滬港通湧向香港的資金（光去年10月加入SDR時，單月份就高達590億港元）。

　然而近年來中國企業大舉海外併購，並非純粹為了因應未來可能加劇的人民幣貶值預期。要了解中國政府為何鼓勵企業走向海外，我們還是要回到中國的外匯存底結構。中國外匯存底以美元為主，管理的方式多數就是購買美國國債，然而美國國債利率在歷經2008、09年金融海嘯後長期偏低，而中國利率水準高，光是利差就損失不小。中國政府鼓勵企業走出去的初衷，一方面是與其由政府管理外匯儲備產生負報酬，不如讓企業使用外匯儲備作更有效的運用，減輕政府負擔。二方面是戰略考量，藉此取得海外策略性資源和產業，加速擴張，獲得中國所缺少的技術和品牌。

　德國、日本、以色列是中國最受歡迎的併購目標國。舉德國為例，排名世界第2的工業卡車Kion已被中國收購，三一重工收購德國混凝土公司後成了全球最大的混凝土製造商，中國化工收購橡塑機械製造巨頭KraussMaffei，家電龍頭美的公司收購德國Kuka世界4大機器人公司之一。中國積極併購德國企業，主要為取得德國工業先進科技，完成中國工業4.0。不過德國政府對於中資的瘋狂併購也有警覺，德國政府已以國安為由，撤回了中國福建基金收購德國半導體設備製造商Aixtron的批准，而照明巨頭歐司朗的收購案，也因為德國政府反對和工會的抵制而告吹。德國副總理兼經濟部長Sigmar Gabriel已著手修法，限制外國企業併購德國科技公司，並聯合歐盟對中資採取更為強硬的態度。事實上除了德國，歐美日多國也開始對中資保持警惕。

　儘管如此，中國企業去年的海外交易（包含海外房地產投資等）仍多達千宗，逾2千億美元，是2015年的兩倍，而中國企業在全球投資及併購活動中也最為活躍。實際上中國GDP佔全球15％，但中國的跨國併購總量以5年平均下來，佔比其實只有6％，仍有加速的空間嗎？中國龐大的胃口，有助填補目前趨緩的全球併購，到底中國的海外投資仍處於久旱逢雨的階段？抑或是沒有多少國際經驗，卻有龐大債務的中國海外併購，已經消化不良？

　孔雀轉身，海外併購的華麗背後，是龐大的債務。當然中國股市的估值遠高於海外（中國平均本益比55為海外的兩倍），中國買方可以在國內發行股票，利用募集的資金收購海外資產，為競標大賽提供子彈。然而多數的海外收購卻是中國企業透過大筆舉債完成，以槓桿操作，先行利用被收購方的資產作為抵押來貸款融資。許多中國買家的負債比，往往原本就遠高過它們正在收購的公司，透過收購，順道「優化」自身的負債比。有些中國買家的財務狀況看起來已經搖搖欲墜，但政府鼓勵銀行支持海外併購，銀行也只能暗自祈禱這些具備「政治實力」的中國企業，大到不會倒。不久前被華爾街日報點名的海南航空，這幾年透過海外併購，資產足足成長了3倍之多，但巨額負債已超過千億美金。

除了龐大債務外，中國對海外企業的運營管理能力也有待考驗。完成交易只是併購的真正開始，最難的往往是文化上的融合。更由於對海外市場、政策、人文等方面不夠熟悉，中國企業在併購後面臨諸多挑戰。國際企業管理複雜，尤其被收購方都是當地經營幾十年的知名企業，如何安撫並激勵被併購的外國員工、尊重被收購企業的發展和文化、傳達未來願景，以及跨國管理團隊有無建置成熟，人才培訓能否接軌，各事業體間能否產生綜效，都是併購整合最終能否成功的多重關鍵因素。

　中國的海外併購與一帶一路、亞投行，代表的都是中國邁向國際化所作出的關鍵努力，更甚者，是中國鞏固其世界強權的大戰略。雖然漫漫長路，衍生的問題龐雜，但方向甚是明確。其定位與氣度還是值得欲坐大位者借鏡。