風雲激蕩中，人民幣「8．11」匯改已經走過第二個年頭。回首這兩年，人民幣匯率運行既經歷了險象環生的跌宕起伏，又在制度創新中迎來了站穩與反彈。近期人民幣匯率一掃「陰霾」，走出9個月來的新高，人民幣對美元匯率的走高，主要源於美元指數持續走軟。實際上，今年以來，美元指數一直處於徘徊下行的走勢。而近期聯準會持續釋放寬鬆的「鴿派」言論，使得美元指數進一步下探，8月29 日最底下探到92.25 附近。另一方面，中國第二季的經濟成長數據強勁，提振人民幣多頭信心，短期預計人民幣匯率將維持偏強運行。兩年來，我們也看到，人民幣匯率的彈性不斷增強，市場也逐步從「浮動恐慌」轉為「浮動坦蕩」。
國際經濟趨穩 助匯價緩升
在中國社科院世界經濟與政治研究所國際投資研究室主任張明看來，導致2017年年初以來，人民幣對美元匯率止跌回升的主要原因，包括下列幾點。首先，美元匯率自身走軟，是導致人民幣對美元匯率轉跌為升的重要原因。
事實上，2016年底至2017年7月底，美元對歐元、英鎊、日圓與人民幣的匯率分別貶值了12.1%、7.0%、5.5%與3.0%。不難看出，美元對人民幣的貶值幅度，遠低於美元兌對其他主要國際貨幣的貶值幅度。導致美元在2017年初至今對主要國際貨幣顯著貶值的主要原因則包括：第一，在2017年上半年，歐元區、英國、日本等經濟體的經濟成長都比較強勁，因此這些經濟體的央行相繼釋放出將在未來收緊貨幣政策的信號。已開發經濟體的經濟走勢由分化轉為趨同，貨幣政策由分化轉為共振，這削弱了強勢美元的基礎。
第二，2016年下半年的美元走強，與市場對於川普（Donald Trump）承諾的經濟政策（如減稅、擴大基建開支等）持有樂觀的預期有關，而2017年以來，隨著川普各種國內政策不斷受挫，市場開始修正對川普政策的相關預期，所謂「川普證偽」的交易方興未艾。
第三，2017 年初以來，歐元區荷蘭、法國國內大選均順利過關，並沒有出現之前市場擔憂的黑天鵝事件，這緩解了投資者的風險規避情緒，從而使得投資者開始由避險資產（主要是美元資產）轉向風險資產，而投資者風險偏好的增強，也會打壓美元匯率。
其次，受到中國人民銀行（中國央行）顯著收緊資本流出管理的舉措影響，中國經濟面臨的資本流出壓力已經顯著緩解，這透過外匯市場供需紓解了人民幣兌美元的貶值壓力。自從2015年「8．11」匯改以來，為緩解國內資本持續大幅外流對人民幣匯率造成的貶值壓力，中國央行逐漸收緊了對各種管道的資本外流，這一收緊管制的努力取得了明顯的成效。中國經濟在經歷持續11 季（2014年第2季至2016年第4季）的資本淨流出之後，終於在2017年第一季重新迎來資本淨流入。資本外流壓力的放緩，自然會緩解國內的外匯市場上美元供不應求的格局，從而緩解人民幣對美元的貶值壓力。
第三，從2016年年底起，中國政府顯著增強了對國內金融市場的監管，造成貨幣市場與債券市場利率上升，中美利差的重新拉大提振了人民幣對美元匯率。從2016年年底開始，為了抑制國內系統性金融風險，改變國內金融空轉與資金脫實入虛的局面，中國一行三會開始了轟轟烈烈的金融業去槓桿、控風險、強監管運動，此舉引發了金融市場的震蕩與金融機構的調整，造成貨幣市場與債券市場利率顯著上升。儘管自2016年年底至2017年7月底，受到聯準會升息等因素影響，美國國內利率也在上升，但這段時期內，中國國內利率的上升幅度顯著超過了美國有效利率的升幅。中美利差的重新拉大，緩解了人民幣兌美元的貶值壓力，甚至推動人民幣對美元重新升值。
第四，中國央行透過頻繁改變人民幣對美元匯率中間價的定價機制，削弱了市場供需對匯率中間價的影響力，重新增強了央行對匯率中間價的控制能力。事實上，從2015年「8．11」匯改之前到現在，人民幣兌美元中間價定價機制已經歷了四次重要變化。
在「8．11」匯改之前，中國央行對人民幣對美元匯率中間價具有較強的干預能力。事實上，中間價管理成為央行維持人民幣兌美元匯率的主要工具。當市場上存在人民幣升值壓力時，央行透過低開人民幣對美元開盤價來避免人民幣匯率過快升值。反之，當市場上存在人民幣貶值壓力時，央行透過高開人民幣兌美元開盤價來避免人民幣匯率貶值過快。
匯改四步走 穩中求進
為了促進人民幣在2015年底加入國際貨幣基金（IMF）的提別提款權（SDR）貨幣籃，中國央行在2015年8月11日匯改的核心，就是主動放棄對每日人民幣對美元中間價的管理。在「8．11」匯改後的一段時間內，央行曾讓人民幣對美元匯率中間價直接等於前一日收盤價（第一次重要變化）。然而，由於當時市場上存在較大的人民幣貶值壓力，此舉導致人民幣對美元匯率短期內大幅貶值，並引發了國際金融市場震蕩。
在2016年年初，中國央行宣佈，人民幣對美元匯率中間價的制定，同時參考兩個目標—第一個目標是前一日收盤價，第二個目標是為了維持過去24 小時人民幣兌特定貨幣籃的有效匯率不變，而需要的人民幣對美元變動幅度（第二次重要變化）。在這個定價公式中，央行賦予收盤價與籃子匯率各50%的權重。為了配合這一改革，央行還在2015年年底推出了人民幣匯率指數（CFETS）貨幣籃，初始的籃子中包含13種貨幣。
2017 年初，中國央行宣佈對「收盤價+一籃子」定價機制進行兩項改動。第一，把CFETS籃子中的貨幣數量由13種增加至24種。第二，把參考一籃子貨幣的時間由過去24小時縮短為過去15小時（第三次重要變化）。第一項改動的直接結果是將美元與港幣佔籃子的權重分別由26.40%與6.55%下調至22.40%與4.28%，這意味著顯著下調了美元佔籃子的權重。第二項改動是為了避免對國內的外匯市場開市期間，全球外匯市場波動的相關影響進行重複計算。
2017年5月下旬，中國央行宣佈引入逆週期調節因子，把「收盤價+一籃子」的中間價定價機制，轉變為「收盤價+一籃子+逆週期調節因子」的定價機制（第四次重要變化）。事實上，引入逆週期調節因子的做法，本質上是進一步削弱了市場供需（收盤價）對匯率中間價的影響程度，而重新增強了中國央行對匯率中間價的控制能力（引入逆週期調節因子之後的匯率中間價形成過程更加不透明、也更難進行預測）。
疏堵並舉 不因循市場理論
簡言之，與2015年「8．11」匯改之前初期匯率中間價直接等於前一日的收盤價（第一次重要變化）相比，人民幣匯率形成機制的後續變化，都是在持續削弱市場供需（收盤價）對匯率中間價的影響，而在持續增強央行對匯率中間價的控制能力。這自然有助於遏制人民幣兌美元匯率的貶值壓力，維持人民幣兌美元匯率在當前水平上能保持穩定，甚至穩中有升的格局。
中國工商銀行國際首席經濟學家程實也藉此回顧了人民幣匯改兩年來所呈現出的三方面新特徵。第一，高估壓力釋放，匯率得以重返功能本位。人民幣對一籃子貨幣有效匯率的階段性高估基本消除，推動匯率回歸至調節中國經濟內外均衡的本位。
第二，貶值心魔起滅，人民幣匯率運行站穩。2017年1月以來，得益於預期管理的成效和人民幣基本面的改善，人民幣對美元匯率擊潰了「破7」的妄念，重回穩定運行的長期軌道。至今年7月，人民幣外匯存底連續6個月上漲，離岸、在岸人民幣匯率價差大幅縮小，表明人民幣站穩預期再度成為市場共識。
第三，雙向浮動形成，金融開放格局擴展。以「8．11」匯改為分水嶺，人民幣匯率徹底告別單邊升值模式，有彈性的雙向浮動成為新常態。加上CFETS貨幣籃子美元權重的調降，人民幣與美元的隱性紐帶被剪斷。這保障了人民幣順利加入IMF的SDR，並獨立於美元履行儲備貨幣職能，進而打開人民幣國際化和中國金融開放的新局面。
中間價形成機制、預期管理機制和跨境資本流動管理體系等一系列制度創新，均準確融入了中國國情的定位，對全球局勢的靈活因應，從而有效化解了國內外雙重壓力。程實表示，兩年來的事實證明，人民幣貶值預期極易變異為心魔，嚴重干擾匯率運行。因此，就需要不斷地完善「疏堵並舉」的預期管理機制，引導市場客觀認識人民幣基本面，及時阻斷非理性預期的自我實現。特別是在敏感時點上，預期管理應當果斷遏制貶值共識，從而緩釋長期壓力。在當前，「服務實體經濟、防控金融風險、深化金融改革」已上升為中國金融工作的三大任務，亦成為人民幣匯率問題的核心維度。
「8．11」匯改經驗表明，作為對外開放關鍵步驟，人民幣國際化需要貼近實體經濟的真實需求，以獲得穩健持續的前進動力。而人民幣國際化與匯率穩定存在著「蹺蹺板效應」，當匯率風險上升時，人民幣國際化應適度放緩，以維護人民幣匯率穩定的大局。當匯率站穩後，人民幣國際化需要擇機加速推進，以開拓實體經濟的發展空間。
本文來源：《多維TW》月刊022期
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