讓我們先來回顧一下，5月29日，義大利金融市場終於憋不住了，股債齊跌。義大利FTSEMIB指數五連黑，義大利10年期國債收益率大漲了51個基點，收益率破3%，為2014年6月來首見。國債收益率和國債價格是成反比關係的，收益率大漲，意味著國債價格大跌。連匯率也跳水，由於義大利是歐盟成員，歐元匯率在這天遭遇「屠殺」，歐元兌美元跌至1.1570，創2017年8月以來新低。

新興世場更是哀鴻遍野。土耳其、阿根廷等新興市場國家已率先出現股、債、匯市的巨幅動蕩。如果用本幣兌美元匯率的月平均水平來衡量，2018年1月至5月，阿根廷披索（Peso）、土耳其里拉（TRY）兌美元匯率分別貶值34%、15%。

義大利的情況與新興市場是完全不同。不得不說，歐盟有些「命苦」，從當初希臘引發的歐債危機，到英國的脫歐公投，再到義大利即將再次大選引發的退歐風險。而對新興市場來說，美債利率走高、大宗商品價格（CRB指數）疲軟、全球流動性緊縮、資本外流，這些曾經引發新興市場貨幣危機的因素，目前也魅影再現。

義大利危局：經濟拖垮政治
義大利各大媒體已經對危機前景均感到悲觀。輿論普遍認為，如果重新大選，屆時支持五星運動（Five Star Movement）和極右翼黨派的民粹情緒可能更加高漲，組閣兩黨都屬於民粹傾向黨派，引發市場對未來民粹傾向聯合政府政策的不確定性和與歐盟關係風險的擔憂。

撇開政治問題不談，義大利的經濟問題仍然錯綜複雜。目前，義大利的政府債務是GDP的132%，規模僅次於希臘，在歐元區排名第二；目前政府的支出中，養老支出是大項，佔GDP的16%；失業率高達11%，在歐元區位居前列；銀行不良貸款總額超過3,000億歐元，佔歐元區銀行業壞帳規模30%左右。

自2008年以來，義大利經濟儘管實現復甦，但是成長乏力，其經濟總量比十年前還小約6%，是經合組織（OECD）成員國中少數幾個經濟產出水平尚未回到金融海嘯前水平的國家之一，失業率長期走高，使得民眾對經濟狀況不滿。

與此同時，大量難民湧入，政府還試圖削減福利。在此狀況下，歐盟分配給義大利大量的難民名額，嚴重影響該國社會治安、福利分配、就業機會，加劇本地居民對難民搶佔原本不充足的政府資金和工作機會的不滿。種種因素導致民眾對傳統政黨的信心明顯降低，並助長民粹主義政黨聲勢。

英國脫歐示範效應將進一步助長義大利民粹主義勢力，增加政治不確定性。隨著全球貨幣政策收緊，市場利率將會趨向緩慢上升，加重義大利融資成本，進一步凸顯債務問題，並損害初見回暖的經濟成長。

國際評級機構穆迪（Moody's）已經發出警告稱，由於義大利執政聯盟新「協議」缺乏財政限制，可能延緩或推翻之前的重要改革措施，以養老金改革。

歐盟另一個國家西班牙的煩心事也還沒結束，近年來，腐敗醜聞接連衝擊西班牙政壇。媒體分析認為，接連不斷的貪腐醜聞將對2019年的西班牙地方選舉和2020年大選產生影響。

政治的不穩定，使得市場陷入恐慌模式，投資者對歐元區非核心經濟體證券避之唯恐不及。

對外部來說，美國聯準會（Fed）的縮表及升息，造成溫水煮青蛙的效果，不會覺得燙，等到沸騰已來不及。2016年以來，聯準會升息6次，如果繼續升息，一定會讓高負債、高赤字、高泡沫的「三高」國家倒楣。無疑地，歐盟有這樣國家的存在，好在歐盟是一個整體，可以彼此支撐，然而，近年不斷爆發的危機，提醒歐盟應建立一套永久性救助機制，支撐其他可能出現危機的成員國，進而保證整個歐元區的穩定。

新興市場的貨幣基本面
美元指數一度強勢突破95的關口，雖然近期略有回調，但美元走高還是令新興貨幣繼續承受壓力。土耳其、阿根廷等新興市場國家已率先出現了股、債、匯市的巨幅動蕩。

從過去經驗來看，如果一個國家存在持續的經常帳逆差，一旦短期資本流動的方向發生轉變，由流入轉為流出，該國就可能由國際收支大致平衡轉變為國際收支雙逆差，通常會造成本幣兌美元的顯著貶值。阿根廷與土耳其的確存在持續的經常帳戶逆差，2010年起，阿根廷連續8年面臨經常帳逆差，且經常帳逆差佔該國名目GDP的比例由2010年的0.4%上升至2017年的4.9%；至於土耳其，2002年至2017年期間面臨著連續16年的經常帳逆差，2017年第4季的經常帳逆差佔名目GDP的比例高達6.8%。

為了限制本幣兌美元的大幅貶值，及其引發的不良後果，新興市場國家通常會動用外匯存底來干預外匯市場，因此，外匯存底的充足程度也會影響市場關於該國穩定匯率能力的預期。截至2017年底，阿根廷以及土耳其外匯存底餘額佔名目GDP的比例分別為8%、10%。

如果一個國家舉借大量以美元計價的外債，一旦兌美元匯率大幅度貶值，該國的真實外債負擔就會顯著攀升，甚至引爆債務危機，進而導致貨幣繼續大幅貶值。截至2017年底，阿根廷、土耳其的外債佔名目GDP的比例分別為37%、53%。

此外，新興市場國家金融危機的歷史表明，如果一個國家同時面臨經常帳戶赤字與政府財政赤字的雙赤字格局，這個國家更容易爆發貨幣危機。事實上，土耳其在2006年至2017年持續面臨財政赤字，而2015年至2017年間，阿根廷與俄羅斯也面臨連續的財政赤字。不過，截至2017年底，阿根廷、土耳其與俄羅斯政府債務餘額與名目GDP的比例分別為51%、28%與13%，還低於60%與90%的雙重國際警戒線。

從相對購買力平價來看，如果一國出現較高的通貨膨脹，尤其是惡性通膨，該國貨幣兌美元匯率通常會顯著下跌，若匯率顯著下跌，則會導致更大的輸入型通膨壓力，使得通膨火上澆油。截至2018年4月，阿根廷以及土耳其的消費者物價指數（CPI）比上年同期分別增加了26%、11%。不難看出，這兩國高通膨與貨幣貶值的互動更為嚴峻。

藉由上述基本面比較，可以得出，阿根廷與土耳其的基本面確實均有較大問題。

亞洲金融風暴會重演？
確實，若是回顧每一段美元大幅升值的歷史，幾乎都伴隨新興市場部分國家的貨幣貶值、經濟危機等問題，由於美元升值引發的全球資金流動、資產價格和大宗商品價格的動蕩，被稱為「美元魔咒」。

回顧1970年以來美元走勢，可以發現美元經歷了三輪比較大的升值週期：第一次是上世紀80年代，美元升值54%，拉丁美洲國家利率大幅上漲，最終無法償還外債，經濟陷入危機；第二次是上世紀90年代美元升值45.8%，部分亞洲經濟體的貨幣因釘緊美元而被迫升值，導致出口下滑，貿易赤字上升，外債增加，隨後，亞洲多個經濟體陷入危機；第三次是2014年，在國際油價暴跌和聯準會升息預期的推動下，美元快速升值10.3%，資金大幅流出新興市場，新興市場貨幣大幅貶值，俄羅斯、巴西經濟陷入停滯性膨脹。

儘管市場上對新興市場將再度面臨「美元魔咒」的擔憂開始抬頭，但近年來不論從外匯存底屬性、經濟基本面或匯率壓力來看，新興市場的抗風險能力都明顯增強，個別國家由於自身問題可能出現「點」式風險，但發生大範圍「面」式傳染危機的概率比較有限。

中國民生證券報告指出，這要從新興市場的抗風險能力做深入分析，尤其要考慮到外匯存底的二元性視角。通常，外匯存底分為負債屬性和資產屬性。外債需要償還，外債中境外持有人佔比越高負債屬性越強；順差是依靠進出口貿易與服務賺取的收入，體現的是資產屬性。外匯存底的結構非常重要。分析外匯存底的總量或與GDP的比值來判定總量風險時，還要區分其結構。

要形成新興市場的「美元魔咒」，一般來說都需要美元收縮來觸發一條危機鏈，即：「匯率貶值—全球資本撤離—外債償還壓力陡增、國內流動性收縮—觸發國內金融資產價格危機—匯率進一步貶值—負向循環—形成全面經濟危機」。

從這個過程來看，整體會經歷從貨幣危機到流動性危機到經濟危機的幾輪遞進。在可以制止危機鏈遞進發酵的因應措施中，資本管制是最有效的，即在第一步資本撤離就切斷危機鏈。如2014年盧布腰斬時，俄羅斯第一時間進行資本管制，有效地防範系統性風險。

其實，新興市場國家很難仿效這方法，與外匯存底的結構問題相關。簡單地說，一個國家可以剛性獲得順差的能力越強，其因應美元流動性收縮的能力也就越強，使用資本管制工具的底氣會更足。而那些純粹依賴外債融資美元發展的小規模國家，並不敢動用資本管制工具，因為此舉將喪失成熟市場資本的信任與國際機構的援助，令復甦更遙遙無期。

因此，一個經濟體的外匯存底負債屬性越強，表明其過度依賴融資美元來發展經濟，連帶抵禦匯率和資本流動衝擊的能力就越差。當它面臨外資撤出、償還外債成本上升以及國內流動性被動收縮的負面衝擊時，由於後續復甦需要依賴全球對其風險偏好的回升、能夠借到外債等因素，因此不敢輕易動用嚴格的資本管制手段，只能被動接受匯率與資本流動的衝擊。很多小規模的新興市場國家過去會受到多輪衝擊的道理在此。

而一個經濟體的外匯存底資產屬性越強，因應美元流動性收縮的能力越強。

資產屬性強，意味著其相對剛性獲得順差的能力較強，即便在匯率波動比較大的時候，仍能依靠產業鏈比較優勢和特定大宗商品的剛性需求賺取順差，其經濟內生動能相比簡單地依賴外部融資的國家更具有穩定性，使用資本管制工具的迴旋空間更大、底氣更足，後續恢復的主觀掌控力相對較大。

而外債的持有者結構也是一個重要因素，即外債持有結構中海外機構佔比越高，其抗風險能力越差；如外債持有機構中，本國部門、自持比例越高，其抗風險能力越好。換句話說，仍需該國企業本身有較強的賺取順差外匯的能力，才有較大的海外留存。

2018年5月底，MSCI新興市場24個經濟體所發的美元債中，歐美國家持有比例達到92.21%。在美元債存量中，中國大陸企業在外發行的美元債存量已經高達8,000億美元，佔整個新興市場美元債近七成，其中多數是中國機構的海外分支機構和海外外匯留存所持有，因此中資美元債一直是新興市場的抗風險品種。波動小、回撤小，在海外流動性波動時其抗風險能力明顯強於其他國家。從這個維度看，在今年這一波美元升值中，新興市場並不易重蹈1997年與2014年的「美元魔咒」覆轍，形成傳染性危機的可能性相對較低。

1997年，一些新興市場經濟體過度依賴外債，造成經濟過熱，外匯存底的負債性過強，在美元流動性收縮的背景下，就會啟動危機鏈。而2014年，新興市場國家進行過較大幅度的匯率壓力出清，國內經濟連續兩年受挫，到了2017年全球貿易好轉後轉穩，目前尚無明顯的過熱徵兆，各個國家外債和外儲比例與1997年相比有所下滑，即外匯存底的負債性下滑，資產性有所增強。

此外，有兩點變化值得注意。一是新興市場國家外債佔外匯存底的比例在下降，使外匯存底的資產性增強：新興市場國家平均外債和外儲的比例由1997年的489%，下降至2016年的220%，表明多數新興市場國家抵抗衝擊的能力有所增強。

二是新興經濟體經濟基本面沒有過熱，內生穩健性增強。回顧1997年，新興市場很大的問題在於過度依賴外債造成的內在經濟過熱，目前，新興經濟體基本面沒有過熱，受益於2017年全球成長強勁，內生穩健性增強。受益於全球主要已開發經濟體穩步復甦以及大宗商品價格回升，2017年新興市場國家經濟增速大幅下滑的趨勢得到抑制，總體呈現緩中趨穩的發展態勢。2018年第1季新興經濟體繼續保持穩定成長，最新採購經理人指數（PMI）處於50的上方，經濟保持擴張態勢（新興市場中僅有歐非中東區PMI低於50）。與此同時，新興市場除了阿根廷等個別國家外，整體通膨較為溫和，失業率不斷下降。

最後，要回來談美元，本輪美元走高是小波段反彈，並非反轉。本輪美債下跌及美元上漲並非是對美國經濟樂觀模式的開啟，通膨上升也不是內生薪資成長推動，而是外生貿易戰因素造成，對經濟是弊大於利，使得美國貨幣政策選擇更加複雜；美債利率陡升是期貨空頭快速補倉造成，但空頭持倉已位於相對高位，沒有進一步增加的空間。未來，一旦出現經濟訊號低於市場預期，空頭集中平倉或觸發出逃，從而使利率快速下降，而更為關鍵的是，美國經濟的結構性問題暴露無遺，走向景氣趨緩。由此判斷，美元匯率異動並非翻轉，等這一波過去，新興市場也可望過關。

本文來源：《多維TW》月刊032期