今年6月份以來，人民幣匯率經歷大幅波動，離岸人民幣兌美元匯率逼近6.70關口。而在岸人民幣累計跌幅3.4%，刷新了1994年人民幣匯率併軌以來最大單月跌幅。中國人民銀行行長易綱、副行長潘功勝於7月3日接連對人民幣匯率表態，人民幣匯率有所走高，但是川普（Donald Trump）政府7月10日發佈對華2,000億美元徵稅清單，人民幣又重挫至6.7，目前在6.7至6.8點位徘徊。

綜觀2018年上半年情況，川普政府稅改法案生效，美方不斷升級貿易戰，以及聯準會（Fed）兩次升息等等一系列事件，導致金融市場動蕩、風險規避情緒上升和美元指數走強，新興市場普遍承受資本流出和貨幣貶值壓力。較為不利的外部環境，正是考驗當下人民幣匯率形成機制以及市場成熟度的一塊「試金石」。

基本面與預期均不樂觀
人民幣急速貶值，無疑是受到貿易戰的誘發，近幾個月來基本面亦有些變化。大陸的中國社會科學院世界經濟與政治研究所國際投資研究室主任張明向本刊記者作了說明。

首先，近期中國大陸景氣呈現放緩態勢，而美國經濟成長趨快，彼此景氣走向形勢迥異，影響投資者對於長期投資回報率的預期。2018年5月份中國經濟的相關數據弱於預期，消費、投資與出口成長都顯著低於市場預測，更令人擔憂的是社會融資總額大幅萎縮。目前看來，基礎建設投資成長的趨緩與出口成長的不確定，是導致中國大陸景氣放緩的最重要原因。而更深層次的原因則是對地方政府舉債的控制，顯著影響基建投資成長；而中美貿易摩擦的加劇，使得出口前景面臨顯著的不確定。

其次，聯準會持續貨幣政策正常化進程，而中國央行開始連續放鬆貨幣政策操作，導致中美利差進一步縮小，影響投資者對於短期金融投資回報率的預期。聯準會於6月啟動年內第二次升息，下半年很可能再升一次到兩次。而今年4月與6月，中國央行兩度降低存款準備率降準，並於5月份擴大中期信貸便利的抵押品範圍。中美央行貨幣政策一鬆一緊，利差變動，令人民幣兌美元匯率產生貶值壓力。

再來，則是近期全球景氣由趨同再轉為分化、部分國家推遲貨幣政策正常化、全球貿易投資衝突與地緣政治衝突加劇，使得全球投資者的風險偏好下降。新興市場經濟體普遍面臨大規模資本外流，部分新興市場經濟體貨幣兌美元顯著貶值。儘管目前尚無數據表明中國大陸面臨的短期資本外流壓力加大，但中國經濟與其他新興經濟體很可能面臨類似的外部衝擊。此外，近期中國大陸股債波動性的上升，客觀上可能促成投資機構增加海外資產的配置。中美貿易戰加劇，勢必會打壓人民幣兌美元的匯率。由於中國大陸對美國有大規模貿易順差，無論如何，貿易戰開打，將顯著壓縮中國對美國的貿易順差，將對人民幣兌美元匯率產生貶值壓力。

中國央行的因應
本次央行的冷靜應對跟以往不同。雖然央行官員都表達了關注，但並未出手，與之前市場一旦大舉做空人民幣，央行就果斷出擊的情況不同。從最近的匯率走勢來看，中國央行似乎順水推舟地讓人民幣兌美元匯率貶值。

其一，人民幣兌美元的匯率適當貶值，順應經濟基本面的變化趨勢。當前中美經濟處於經濟週期的不同階段，中美貨幣政策也處於不同的變動方向，匯率適度貶值符合基本面變動趨勢。對中國大陸這樣的大型經濟體而言，貨幣政策應該根據國內經濟基本面獨立制定，匯率則是貨幣政策變動的結果，不可為維持匯率穩定，而放棄本國貨幣政策的獨立性。如聯準會6月升息時，中國大陸有觀點稱，為維持人民幣匯率穩定，中國央行應隨之升息。然而無論從經濟成長、控制通膨、企業融資成本或市場波動來看，中國大陸都沒有跟隨升息的理由。

其二，在當前美元兌新興市場國家貨幣顯著升值的背景下，人民幣兌美元適度貶值，有助於維持人民幣匯率的穩定，避免匯率升值過快而衝擊引發出口。

在中美貿易摩擦加劇背景下，中國出口成長本就不樂觀。同時，因今年第二季以來，儘管美元指數漲幅有限，但美元兌部分新興市場國家貨幣顯著升值。人民幣兌美元匯率相對為穩定，造成人民幣兌新興市場國家貨幣出現被動升值，因此人民幣兌一籃子貨幣匯率（CFETS）出現較為顯著的升值。人民幣匯率升值可能對出口造成衝擊。在此背景下，中國央行順水推舟讓人民幣兌美元貶值，有助於人民幣的匯率穩定。

其三，在當前背景下，中國央行降低對外匯市場的常態化干預，也符合人民幣匯率形成機制的市場化改革方向。在2017年，資本流出管制的加強以及逆週期因子的引入，是中國央行能夠成功扭轉人民幣兌美元單邊貶值預期的重要原因。進入2018年以來，由於市場上出現人民幣兌美元的雙向波動預期，有關證據顯示，中國央行的確降低對外匯市場的日常干預，甚至降低逆週期因子的使用頻率。與2017年的常態化干預相比，無異是人民幣匯率改革的進步。如此，何樂而不為呢？

「破7」機率小
應該說，未來人民幣兌美元走勢依舊面臨一些不確定性，如美元指數何去何從、美元兌新興市場貨幣能否繼續保持強勁升值態勢、中美貿易戰未來如何演進、全球投資者風險偏好的進一步變動等。

如果國際和大陸國內因素出現一系列不利的變化，人民幣兌美元的匯率可能進一步下跌。即使在此情形之下，人民幣兌美元匯率在今年內跌破7的機率，目前看來不高。然而，市場形成單邊貶值預期，並導致短期資本大量外流的機率極低。因為中國央行目前對資本外流保持強而有力的管理，且逆週期因子關鍵時刻依然能發揮作用。更重要的是，中國大陸的經濟基本面依然健康，即使央行不再干預人民幣兌美元匯率。當匯率經歷一段非常時期的下跌後，一旦投資者的預期開始分化，人民幣兌美元的匯率就能穩定下來。

本文來源：《多維TW》月刊033期