停牌大半年，風波重重的萬科A終於在7月4日重新交易，開盤後連兩個交易日鎖在跌停，到第三個交易日（7月6日），成交額高達人民幣201.06億元，是上市25年來之最，之後交易恢復活躍。萬科A停牌近120個交易日裏，萬科H股股價從每股22.9港元跌至每股15港元左右，創下約30％的驚人跌幅，市值蒸發約800億港元。

萬科的未來會如何？相信復牌後的萬科，管理階層與華潤、寶能間仍會持續角力，最終結果還不能下定論。就在萬科A復牌前的7月3日晚間，萬科發佈公告稱，否決「寶能系」召開第二次股東大會提請，回應「寶能系」提出的罷免全部董事議案，似乎最為緊迫的「紅色警報」暫時解除。而在此前，以王石為代表的萬科管理階層態度的轉變亦很微妙。2015年底，王石曾公開喊話說「不歡迎寶能成為大股東」，在6月27日的萬科股東大會上，這位萬科創始人對當初的傲氣表示了反省。王石稱當時沒用「野蠻人」的字詞，而是「惡意收購」，「對於姚振華先生，如果我的一些話造成他被認為是野蠻人，那麼，我表示歉意。」7月1日萬科又連發多篇公告，內容關於修訂重組預案、答復深交所問詢函、公佈6月業績、重申董事會議事規則等，這一系列動作，都像是給華潤一個交代。7月7日，鉅盛華表示，尊重且看好萬科的管理團隊，對萬科管理階層保留期待，歡迎並真誠希望管理階層中的優秀者繼續留任，此舉疑為寶能喊話示好。

過度自信 王石自陷險境
事情似乎正在朝緩和的方向發展。大戲到這就落幕了嗎？怎麼可能！作為旁觀者的我們，或許不該再沉醉於劇情本身了。在萬科這場保衛戰當中，人、企業和資本究竟有著什麼樣的關係？值得反思。

萬科寶能此役震動業界，只因變局非常，堪稱險象環生，絕對扣人心弦。

第一季：寶能系如潛艇浮出水面般，奔襲萬科，意欲吞而食之。王石謀求大股東華潤支持，對寶能姚振華展開聲勢浩大的阻擊戰。第二季：有消息稱，為徹底擊敗寶能，王石試圖與多家實力型商業巨無霸勾連，但均被否決。第三季：深圳地鐵現身，據傳在深圳市府力挺下，意欲入主萬科，奪取話語權。第四季：靜坐一旁的華潤突兀殺出，斷不能坐視自己的領地落入他人之手，所以，華潤怒而出手，一擊致命。第五季：寶能姚振華神補刀，要「血洗」萬科。第六季：萬科抽刀，深交所突向華潤及寶能系分別下發關注函：「華潤、寶能，你們究竟什麼關係？」第七季：萬科、寶能紛紛軟化，釋放善意，真假難辨。

很明顯，華潤是王石沒料到的變數。王石之所以未思及此，主要還是自身傲慢所致。其實道理很簡單，寶能的萬科股份都是從散戶買的，並沒有影響到華潤，所以華潤一直隔岸觀火。而當萬科要引入深圳地鐵的時候，是要稀釋華潤的股份的，便要直接影響到華潤的利益，怎麼可能睜一隻眼閉一隻眼？本來是坐著頭把交椅，眼瞅著要被擠下去，連招呼都不打一聲，華潤自然不能再當透明人。別忘了，華潤可是國企背景，怎麼可能把第一大股東晾在一旁呢？說來難以想像，但王石就是會犯這樣的大錯，而且禍根在多年前就已埋下。

王石的夢想，就是將萬科打造成一個典型的大眾持股公司。從1993年到1997年，萬科最大股東持股比例始終沒有超過9％，1998年的前10大股東持股比例共23.95％。在進行股權結構安排時，王石個人曾經可以名正言順地擁有超過50％的股權，但他放棄了，他一心想當個專業經理人。

但大陸的公司法並沒有法條支持「大眾持股」的形式，而這種股權結構，容易被資本「襲擊」。1994年君安證券曾企圖探股萬科，王石阻擊成功，危機解除。或許，這讓他盲目自信。

後來，大國企華潤成為萬科第一大股東，擁有15.08％的萬科股權。華潤那時的當家人、董事長宋林與王石的關係不錯，華潤樂當單純股東，與萬科也一直相安無事。但宋林2014年因受賄等系列問題下台，新董事長是傅育寧，華潤與萬科的關係發生微妙變化。這時，王石感到了一些危險，就在2014年提出事業合夥人制度，準備執行百億回購計劃，執行過程中，遇上了寶能的「惡意收購」。

早年的成功，讓王石這些年的行為頗有些垂拱而治的志得意滿。王石這幾年離企業太遠了，沒有全心投入管理工作，反而過於高調和頻繁地參加和企業無關的社會活動，從爬山、交往女明星到賽艇，興趣極為廣泛。寶能指責王石未把主要精力放在工作上，恐怕是講得通的。但這些，都不是今天讓王石陷於被動的原因，真正的主因，是萬科的生存環境發生了巨大變化，但萬科的企業產權和實際控制人的關係並沒有隨之相應調整。在這點上，王石太陶醉於自己原來的專業經理人價值觀，而錯失了調整萬科股權的最佳時機。

對於王石今天遭遇，業內人士認為，問題根源在於萬科過於分散的股權結構。在當年萬科集團進行股份制改革的時候，王石放棄了股權，只當專業經理人。也為此後的「野蠻人入侵」埋下了伏筆。

專業經理人之殤？
很多人說，萬科股權之爭，帶來的重要影響不僅是萬科這家企業，而是現代企業制度與專業經理人夢想破滅。究竟應該如何看這個問題呢？

中國常見的資本與企業關係，有以下幾類。

其一，國企。常因官股的延伸表現為國企的傲慢以及低效，這一直遭社會詬病。

其二，家族性民企。個人牢牢控制股權，部分委託專業經理人管理，部分實行家族化管理。這種家族性民企，容易在管理上獨斷，並因獨斷而產生許多短視行為。

其三，資本性民企。企業因風險投資或股權收購，被一家或兩家以上資本權力所控制。有些資本僅滿足於財務性投資，目的是從分紅中得利，有的資本直接控制企業，形成資本獨裁。

其四，散戶式民企，即王石所希望的大眾持股公司。沒有大股東控制的企業，企業的資本權力相對分散，較易實現專業經理人治理的有效架構。由於股權分散，管理階層需要面對眾多股東的聲音。

這些企業的資本形式均有利有弊，各有千秋。國企雖然毛病很多，但往往享有官股的特殊照顧，可以在社會上強勢些。家族性民企如果被具有超級戰略眼光的掌門人控制，企業發展所受到的外界干擾極小。資本性民企若被優秀人才掌控，一樣可以讓企業良性發展。散戶式民企有可能更注重制度，形成獨特的優勢。

但國企的官式獨裁，家族性民企、資本性民企的資本獨裁，都容易將企業帶入險境；散戶式民企也可能因為資本約束不力，而導致企業被管理階層暗算。

不少人認為，資本的天性，不是對經營狀況不佳的企業重新治理，而是搶奪優質企業控制權，以分肥為目的，必然將優質企業帶向毀滅。而散戶式民企即大眾持股公司，股東利益一旦受損，企業會立即捲進社會輿論的風口。但只要這種企業股東權利不被剝奪，在制度設計上有保證，在專業經理人的治理下，企業自我糾錯的能力會比較強，就可以形成理想的發展模式。萬科過去的成功也得益於此。看似有理，但細細琢磨，萬科是遇上了王石，然而，並不是每一個專業經理人都如王石這樣的人物。如果說資本是逐利，專業經理人又何嘗不是？
企業家與專業經理人的責任與利益是不同的。企業家往往是一家企業的締造者，對於企業具備情感和財務上的責任，他們往往也是企業股份的持有者，股東利益的最大化也將是自己的利益所在，因此實現企業利潤的最大化是企業家主要的責任之一。

而專業經理人一般是企業雇傭的專業管理者，領的是工資，當然現在很多企業對專業經理人增加了股權激勵，他們主要是對企業經營績效負責，而企業的績效增長與業務擴張才是專業經理人的利益所在。在很多企業的經營上，專業經理人雖然並非不關心利潤，但他們更關心的是如何將利潤用於自己的目標，給自己發放更高的薪水，再將其投資於公司規模的擴張，以獲得更大的權力和更高的地位。這些管理者的目標並不必然會使股東的回報最大化。

因此，企業家們的利益所在是營業利潤，責任所在是對整個企業的經營結果負責，對所有的債務和投資決策負責。而專業經理人的利益所在是工資收入和經營回報，他們更看重如何把企業的業績搞上去，而並不具備對企業最終經營結果的責任。

本文來源：《多維TW》月刊009期（https://www.facebook.com/duoweitw/）