目前聯準會所持有的資產規模，已經從2007年金融風暴前的9,000億美元，也就是約美國GDP的6%，來到目前超過4.2兆美元，約是21%美國GDP的水準。在這4.2兆美元的規模當中，其中2.4兆美元是美國公債，1.8兆美元是在量化寬鬆期間所購入的不動產證券化資產。

是什麼原因，讓美國聯準會發表縮減資產負債表規模相關的談話？

在美國目前的經濟活動與通膨再度連袂走高，聯準會也開始升息後，現行的工作重點，也已轉移到應如何縮減資產負債表規模之上。較小的資產規模，可以讓聯準會在未來如果面臨經濟下滑時，還有擴大資產負債表的空間；也能讓其在國會出現紛擾期間，不會成為被苛責的對象之一；降低不動產證券化資產的持有規模，亦可以改善信用市場中存在的扭曲現象；而且，降低美國的公債發行與持有規模，將可推高長天期利率，連帶降低資產價格出現泡沫的風險。

但在什麼狀況下，聯準會可能開始降低資產負債表的規模？

對此，我們基本上認為，聯準會可能在六月和九月都會升息，並在十二月開始降低資產負債表規模。在2017年3月聯邦市場公開委員會的會議紀錄中，提到“......改變委員會目前政策的時機點，較適當的時機點應在今年稍晚”，若資產負債表在年底開始降低規模，聯準會也兩度升息，應可讓金融環境意外出現變化時，聯準會可以更安心做出適當的回應。聯準會主席葉倫本屆的任期將於2018年2月屆滿，雖然川普最近對葉倫的連任發表了正面的談話，但在下一次任期前，就開始溝通降低資產負債表規模的計畫，會是目前我們認為最負責任的做法。

如果要降低資產負債表規模，聯準會將會怎麼做？

聯準會最近一次關於這件事的正式說法，出現在2014年9月所發表的“政策正常化的方針與計畫(Policy Normalization Principles and Plans)”聲明當中，聯準會在其中表示將會“降低聯準會持有的證券部位...這主要會透過不再將到期的債券金額再度投入市場中”，而非在市場中賣出所持有的部位。聯準會官員顯然相信，且我們也同意，以被動的方式，讓證券到期後自資產負債表中消失，是對市場影響最小的一個做法。

採用上述方式降低資產負債表的規模，降低的速度會多快？

在2017年3月貨幣市場公開委員會的會議紀錄中，提到了兩個不同的做法。讓投資自然的消失，“為市場所帶來的波動將會最低”，且停止再投資的做法，是“在讓資產負債表重回正常規模時，較容易溝通的一種說法”。我們估計，聯準會帳上資產的到期規模，在未來三年間將分別為5,500億、4,500億、與3,500億美元(5,500億美元約占資產負債表規模的13%，並與開始購債時第一年的規模相當)，或可能在一開始採取較和緩的步調。但實際上會怎麼做，要在聯準會就此一事件提出較明確說法，並在觀察市場的反應之後，才有可能做出最後的決定。

聯準會資產負債表在經過縮減之後，最後的規模會有多高？

在聯準會2014年9月的聲明當中，表示“長期而言，除非可讓貨幣政策更有效率或更有效果，聯準會將不會持有任何額外的證券”。此一說法，代表了什麼意義？因為市場貨幣的流通量，決定了長期資產負債表的規模(因為貨幣是央行的負債，而資產負債必須要平衡)，而貨幣的流通量，會隨著名目GDP的增加而成長。美國希望將名目GDP由金融危機前的8,000億美元(僅略小於聯準會當時的資產負債表規模)，擴大到現在的1.5兆美元，並在十年後更進一步提高到2.5兆美元。但其中也會出現一些較為技術面的討論，如聯準會對未來聯邦利率走向的看法，將需要有比過去更高的資產負債表規模等。但我們認為，如果聯準會從2018年開始停止再投資活動，其資產負債表可望從目前的4.2兆美元，順利在2022年降至2.5兆美元。

降低資產負債表規模的行動，是否會改變聯準會升息的腳步？

聯準會紐約分行主席Bill Dudley建議，可以在降低資產負債表規模後“暫止”升息的腳步。這與我們認為聯準會將在六月與九月升息，然後在12月於債券到期不會重複投資後，維持利率不變的基本看法一致。但因聯準會升息只是為了小幅調整貨幣政策，所以資產負債表規模也會採取較被動的方式來進行調降。但因目前尚不清楚在降低資產負債表規模與升息之間，究竟會產生何種程度的抵銷效果，且資產負債表規模降低後，其可能會透過聯準會對未來降息的看法，來達成所希望見到的各個主要影響。若降低資產負債表的行動過於激進，讓市場將降低資產負債表對聯邦利率政策的影響視為一項悲劇時，反有可能導致金融市場出現預期外重大影響的可能性升高。

這可能對市場造成那些影響？

降低資產負債表規模可能會導致長天期債券的殖利率上揚。聯準會預估，先前資產購買的行動，讓十年期公債的殖利率比其應有水準低了110個基點，故此一行動無疑地將會使其殖利率走高，但因其將採取漸進，而且被動的方式來達到降低資產負債表規模的目的，所以市場的反應，料也不會太過於激烈。我們在前面曾經提到過的一些做法，也都廣在市場的預期當中，所以也都已逐步的反應在目前的市場價格當中。如果因為降低資產負債表規模，造成長天期債券殖利率大幅上揚，或是市場波動性大幅升高，這將會是聯準會最不希望見到，也最想要避免發生的結果。

本文由安本資深經濟分析師 保羅‧迪格提供

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