日前，行政院長林全接受彭博（Bloomberg）專訪時提到，「任何國際少許的改變都會引來意想不到的結果，也就是所謂的蝴蝶效應。就像雷曼兄弟當時出問題，最後一連串的影響，超過大家的預期。」此話似乎喚起了對當年次貸危機的記憶，但是林院長似乎沒有搞清楚，雷曼倒閉只是現象之一，並不是原因，而是結果。大部分人都會錯誤理解問題的性質，如此便無法認識到問題的根本。那麼就要問，次貸危機給台灣的經驗教訓究竟是什麼？從一句「當時的影響超出預期」，將問題歸結到「蝴蝶效應」，那麼林院長您可知，只有在金融安全面臨極大危險的時候，才有發生「蝴蝶效應」的土壤。究竟什麼才是本？
而對岸，4月25日，中共中央政治局集體學習專題學習維護國家金融安全，這是時隔10年，中共中央政治局再一次圍繞「金融安全」進行研討。不僅習近平參加並在學習會上提出「維護金融安全是治國理政的一件大事」，而且負責講課的是一行三會（中國人民銀行、中國銀監會、中國證監會、中國保監會）的負責人。而近期一行三會金融強監管的密集舉措，也正是決策層意志的充分體現。
10年之後，重新審視美國次貸危機的經驗教訓，對於全世界來說都是重要的，因為如此深遠的影響誰都不想再有一次，但反思的究竟是什麼？將金融安全提升至國安層級，是中國正在做的。台灣也當警醒。當前中國因應系統性金融風險的討論，或許也同樣值得台灣借鑑。
五大教訓
從美國次貸危機中可以總結出如下五條重要的經驗教訓。
第一，在危機爆發之前，政策制定者、學界、投資界一片樂觀，認為系統性金融危機會很快消失，市場上充斥著「這次不一樣」的情緒。在次貸危機爆發前的近20年內，全球經濟一直處於大穩健時代（Great Moderation），全球經濟平順成長，通貨膨脹處於可控狀態，已開發國家已經多年沒有爆發過金融危機。以聯準會前主席葛林斯潘（Alan Greenspan）為代表的學界認為，金融市場能配置資源最優化，不會產生嚴重的金融扭曲，沒有必要對金融機構加強監管。事實上，如美國學者萊因哈特（Carmen Reinhart）與羅格夫（Kenneth Rogoff）所指出的，在每次大規模金融危機爆發前，市場都盲目樂觀，認為「這次不一樣」（This time is different），不會重蹈過去金融危機覆轍。
然而，自1929年大危機以來最嚴重的全球金融危機，還是在2007 年至2008年期間不期而至了。正如馬克吐溫（Mark Twain）所言：「歷史不會重複自己，但總是押著相似的韻腳」。
第二，無論是貨幣政策還是傳統金融監管都忽視了系統性金融機構的重要性，以及金融機構之間錯綜複雜的關聯，以至於出現了「大而不倒」（Too big to fail）或者「太過關聯而不能倒」（Too connected to fail）的系統性風險。
在美國次貸危機前，聯準會貨幣政策主要關注通貨膨脹與經濟成長，而忽視了系統性金融風險的積累。正如葛林斯潘所言，在泡沫破滅之前，我們怎麼能知道這是一個泡沫呢？此外，分業監管的金融機構只顧著在自己的一畝三分地裏對單個機構進行個別審慎監管，從而忽視了金融機構混業經營的風險以及機構之間過於複雜的關聯中所蘊涵的風險。
美國次貸危機的爆發已生動證明，如果貨幣政策不能與宏觀審慎監管有效配合，如果監管機構之間不能進行充分協調，將會造成多麼巨大的災難。
第三，在次貸危機爆發之前，美國市場上湧現出在不動產抵押貸款證券（MBS）基礎上不斷衍生出來的擔保債權憑證（Collateralized Debt Obligation，CDO）、 CDO平方、CDO立方、 CDO的N次方等複雜的衍生商品，這增強了金融脆弱性並導致風險的累積。過於複雜的、關係鏈過長的金融衍生產品通常會造成兩種不良後果：其一，切斷了最終產品的投資者對基礎資產以及全關係鏈產品架構的瞭解管道與風險認知，從而不能充分評估最終衍生商品的風險；其二，造成投資者對外部獨立評級機構的過度依賴，釀成了評級機構的道德風險與逆向選擇，而對危機的爆發推波助瀾。
第四，次貸危機爆發之後出現的流動性短缺（Liquidity shortage）與信貸緊縮（Credit Crunch），揭示出眾多金融機構在危機爆發前過度依賴批發市場進行融資所可能面臨的風險。
事實上，在美國的次貸危機爆發之前，無論是避險基金、槓桿收購基金等影子銀行金融機構，還是商業銀行旗下的結構式投資工具（SIV）與管道（Conduit）等機構，都非常依賴發行資產基礎商業本票（ABCP）等短期批發性融資工具進行融資，這固然會降低金融機構融資成本，但加劇了金融機構的期限錯配。更重要的是，一旦特定事件爆發（如雷曼兄弟倒閉）導致批發性融資市場萎縮，上述金融機構就會面臨流動性枯竭問題，從而不得不開啟被動去槓桿進程，進而陷入拋售資產（Fire sale）與去槓桿之間的惡性循環。
換言之，批發性融資市場的榮枯成為美國次貸危機的重要放大器。
第五，眾所周知，美國次貸危機爆發直接原因是房地產泡沫的破滅，而危機前美國房地產泡沫的產生，背後反映了美國政府以鼓勵低收入族群提高財務槓桿買房，來緩解貧富差距拉大的努力。
如印度央行前行長拉詹（Raghuram Rajan）在其代表作《斷層線》（Fault Lines）中所揭示的，自20世紀80年代以來，美國的貧富差距不斷地拉大。為了緩解貧富差距造成的社會矛盾、同時節約政府開支，美國政府選擇了鼓勵低收入族群以舉借各種貸款來購買房產的做法，這種貸款被稱為次級抵押貸款（Subprime mortgage），也為次貸危機的爆發埋下種子。因為在低收入族群大規模借款購房時，美國聯邦基準利率正處於低水準。而隨著2004年至2006年聯邦基準利率的上升，不動產抵押貸款利率水漲船高，造成低收入族群無力償付，導致次級抵押貸款違約加劇。
本文來源：《多維TW》月刊019期
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