人民幣走勢的「一舉一動」聚焦著全球市場的目光。2016年12月31日，中國央行行長周小川就在新年致辭中強調，2017年挑戰異常嚴峻，央行將堅持「穩中求進」工作總基調，同時把防控金融風險放到更加重要的位置，守住不發生系統性金融風險的底線。
但進入到2017年的一季度，儘管美國聯準會（Federal Reserve System，Fed）已在3月啟動第一次加息，但人民幣並未出現明顯的破「7」的趨勢，這是否意味著人民幣在對待加息問題上有了更多的抗力？在此基礎上，中國的資本外流問題是否可以得到根本性遏制？針對這些問題，本刊記者採訪了中國社科院世界經濟與政治研究所國際投資研究室主任張明、上海財經大學博士生導師及現代金融研究中心主任丁劍平，以期解開迷霧進而透析人民幣走向。
人民幣波動的負面效應並不大
多維：如何看人民幣匯率的波動？
張明：在作出回答之前，我們還是要仔細審視一下2016年年初至今的有關數據。
2016年的人民幣匯率走勢在上下半年截然不同，呈現出了一種「非對稱性貶值」的格局。在2016年上半年，人民幣兌美元匯率大致穩定，但對三大貨幣籃匯率持續貶值。在2016年下半年，人民幣兌美元匯率顯著貶值，但對三大貨幣籃匯率大致穩定。
這種「非對稱性貶值」的格局，其實與美元匯率自身強弱密切相關。事實上，2016年上半年美元指數在波動中不斷走弱，而在2016年下半年則在波動中顯著走強。尤其是在川普（Donald Trump）上台之後，美元指數上升速度明顯加快。
這就意味著，在2016年，當美元自身走弱時，人民幣選擇大致盯住美元，而就勢對貨幣籃貶值。反之，當美元自身走強時，人民幣選擇大致盯住貨幣籃子，而對美元顯著貶值。之所以出現這種「非對稱性貶值」的格局，一種可能性是，中國央行認為，人民幣兌中國外匯交易系統（CFETS）貨幣籃的基數100，可能定得太高，明顯偏離了人民幣的「合理均衡水平」，因此在利用美元自身走弱的時間窗口，來消除人民幣兌籃子貨幣匯率的高估。也許，目前94-96的匯率指數，被認為是合理均衡的水平。
如果這種猜測是合理的，那麼檢驗這種猜測的一個事件窗口則是，當美元指數再度走弱時，人民幣兌貨幣籃匯率是會維持穩定呢，還是會再度貶值？如果是前者，這就表明央行有強烈的意願維持人民幣兌籃子匯率在當前水平的穩定。如果是後者，這就表明央行其實依然覺得人民幣兌籃子匯率可能存在高估。
中間價機制有何玄機？
多維：市場有觀點認為，是現行人民幣匯率中間價的定價機制導致了目前的人民幣貶值。
張明：在2015年「8．11」匯改之前，中間價管理一直是中國央行的匯率維穩工具。為了讓人民幣更快地加入特別提款權國家（SDR），中國央行在「8．11」匯改初期一度放棄了中間價管理，而讓人民幣兌美元匯率中間價直接等於前一日收盤價，這實際上也意味著人民幣匯率已經實現了自由浮動。然而，「8．11」匯改之後，人民幣兌美元匯率在短期內的大幅貶值，使央行不得不調整中間價定價模式。
自從2016年起，中國央行開始實施新的人民幣匯率中間價定價模式。當做市商向中國外匯交易中心報價時，其中間價報價需要同時參考兩個目標。第一個目標是前一日收盤價，第二個目標則是為了維持人民幣兌籃子貨幣匯率在過去24小時保持不變所需要的人民幣兌美元變動幅度。從央行向市場給出的案例來看，央行事實上賦予了這兩個目標各自50%的權重。
回顧2016年全年人民幣兌籃子匯率的運動，可以清晰地將它劃分為兩個階段。第一個階段是上半年，人民幣兌籃子匯率顯著貶值；第二個階段是下半年，人民幣兌籃子匯率大致保持不變。筆者將此概括為人民幣的「非對稱性貶值」模式。換言之，人民幣匯率變動，在很大程度上取決於美元匯率變動。當美元指數顯著升值時，人民幣會選擇盯住籃子貨幣，而對美元貶值，這就是2016年下半年所發生的情況。
反之，當美元指數顯著貶值時，人民幣會選擇盯住美元，而對籃子貨幣貶值，這就是2016年上半年度發生的情況。在2016年下半年，由於美元指數持續走強，中國央行選擇人民幣盯住籃子貨幣，而讓人民幣兌美元的雙邊匯率顯著貶值。換言之，基本上來說2016年下半年的人民幣兌美元貶值，的確可以用美元指數的升值來解釋。但是反過來說，如果中國央行選擇維持現狀，那麼只有2017年美元指數繼續走強，市場自然就會預測，人民幣兌美元匯率將會繼續持續貶值。
當前以「收盤價+籃子匯率」為特徵的人民幣中間價定價新規的根本問題，在於將「自由浮動」與「盯住一籃子」這兩種截然不同的匯率制度，用各自50%的權重生硬地捆綁在一起。這種混合型制度的好處在於可以使得市場主體預測短期的中間價變得非常困難，能夠在一定程度上造成預期分化。
但是，這種制度的最大壞處在於，它既缺乏經濟學理論的支撐，也沒有國際先例可循。一般而言，「自由浮動」匯率制度的好處在於可以出清外匯市場，消除持續的本幣高估或低估，「盯住一籃子」匯率制度的好處在於可以穩定對外貿易。而當前「收盤價+籃子匯率」的中間價定價新規，在特定情形下，可能既難以出清外匯市場，也難以穩定對外貿易。對中國這樣的大型開放經濟體而言，最終我們必然會選擇「自由浮動」的匯率制度，因此「收盤價+ 籃子匯率」的中間價定價新規很可能只是權宜之計。
中美匯率的碰撞
多維：當前人民幣匯率主要受哪些因素影響？
張明：我經常用三維度的分析框架來分析中美貨幣的匯率，也即短期看兩國利率，中期看兩國通脹率，長期看兩國競爭力。在其他條件不變的前提下，利率提高的貨幣、通脹率下降的貨幣、競爭力改善的貨幣通常會升值，反之則不是。
人民幣之所以兌美元貶值，完全是人民幣貶值預期惹的禍。而目前業界有兩種消除貶值預期的建議：一是降低或取消央行干預，讓匯率在更大程度上由市場來決定。這意味著在當前的環境下可能有一次性大幅貶值，而在此之後，持續的貶值預期將會消失；二是重新在當前水平上盯住美元，透過央行的強烈干預來穩定預期。
我並不否定匯率預期的重要性，事實上我完全贊同上述消除貶值預期的第一種建議。然而，人民幣貶值壓力並非憑空而來，而是中國經濟基本面與美國相比相對弱化所致。在判斷人民幣時，基本面因素要遠比預期因素重要。
美國聯準會加息是「洪水猛獸」？
多維：美國聯準會宣稱今年美國聯準會加息會有三次，這將對人民幣帶來多大的衝擊？如果美元繼續走強，人民幣兌美元匯率有可能會進一步下跌嗎？
張明：讓我們來考察2017年1月以來的匯率走勢。人民幣兌美元匯率中間價在2017年的走勢大致為一個倒V型，也即人民幣兌美元匯率在1月初至1月24日期間大致處於升值狀態（由6.94上升至6.83），而在1月24日至3月7日期間大致處於波動貶值狀態。
人民幣兌CFETS貨幣籃匯率指數也大致分為兩個階段，1月6日這一週至2月3日這一週，人民幣兌CFETS指數明顯貶值（由95.25下降至94.03），而在2月3日這一週至3月3日這一週，人民幣兌CFETS指數基本上處於原地盤整狀態。最後我們來看美元指數走勢。2017年年初至1月31日，美元指數波動中顯著走弱，由103.2降至99.5。而從1月31日至3月6日期間，美元指數波動中顯著走強，由99.5上升到了101.6。
而從數據中不難看出，2017年1月初至3月初的人民幣匯率走勢，恰好再現了2016年全年的人民幣匯率走勢。2017年1月，當美元指數走弱時，人民幣兌美元匯率有所走強（2016年上半年是先升後貶），人民幣兌籃子匯率走弱；2017年2月初至今，當美元指數再度走強時，人民幣兌美元匯率顯著走弱，人民幣兌籃子匯率基本穩定。人民幣匯率運動依然沒有擺脫「非對稱性貶值」的刻畫。
第一，2017年至今，人民幣兌美元的雙邊匯率走勢，在很大程度上還依然取決於美元指數的走勢。如果2017年美元指數繼續走強，人民幣兌美元匯率繼續貶值恐怕依然是大勢所趨。隨著美國聯準會3月的加息，至少在2017年上半年，美國聯準會加息提速恐怕還將是市場上的主導型預期。在這種格局下，人民幣在2017年破7恐怕依然是大概率事件；第二，在「非對稱性貶值」格局下，賣出人民幣買入美元的策略依然是贏面較大的策略，因此，儘管央行已經顯著收緊了對資本流動的控制，但短期資本外流的局面恐怕在2017年仍難扭轉。
中國為何會出現資本外流？
多維：目前，中國對外投資金額猛增，一些居民也開始配置美元，您怎麼看？是否真正意義上存在資金外流，又該如何應對？
張明：導致本輪短期資本持續大規模外流的主要原因包括：第一，人民幣兌美元升值預期逆轉為貶值預期；第二，美國聯準會步入新的加息週期，而2014年以來中國國內利率水平顯著下降，國內外利差明顯收窄；第三，中國經濟趨勢性下行導致中國國內投資回報率下降；第四，中國國內金融體系的潛在風險
顯著上升。
我認為，對中國國內金融風險顯性化與上升的擔憂，在未來一段時間內可能繼續驅動短期資本外流。而未來一段時間，中國國內金融風險最可能顯著上升的領域，則是中國的商業銀行體系。目前中國商業銀行體系至少面臨如下不利衝擊：第一，利率市場化將會持續收窄存貸款利差，而利差目前依然佔了中國商業銀行收入的四分之三；第二，過去幾年，以銀行理財產品與信託產品為代表的影子銀行商品大行其道，而影子銀行產品面臨的監管遠比傳統銀行貸款更為寬鬆，這也將會給商業銀行帶來更大的風險；第三，在內外需萎縮與產能過剩的背景下，中國企業部門去槓桿，將會加劇商業銀行的不良貸款壓力；第四，房地產市場的向下調整，也會給商業銀行資產端造成巨大壓力；第五，目前高企的地方政府債務也會持續衝擊商業銀行資產端，這是因為，目前流動式的地方政府債務置換，將會壓低銀行資產端的收益率、拉長銀行資產端的期限結構。
本文來源：《多維TW》月刊017期
圖片來源：東方IC